中国证券报 陈继先

国家统计局最新数据显示，5月份我国居民消费价格指数（CPI）同比增幅超出预期，说明此前“通货膨胀重新抬头”的担心并“非杞人忧天”。经过六天连续下挫，交易所债市在调整到109点附近又出现缩量反弹。当前债市是利空完全出清进入盘整阶段、还是新一轮下跌正在酝酿，市场较为困惑。

据国家统计局公告，1-5月份我国累计居民消费价格总水平（CPI）比去年同期上涨1.2%，与四月份的累计水平相当。然而从单月来看，5月份CPI为1.4%，高于4月份的水平，呈温和上涨态势。具体到各大类是，食品类价格比去年同月上涨1.9%，比上月高出0.1个百分点，非食品价格上涨1.1%，比上月高出0.2%；消费品价格上涨1.2%，比上月高出0.1个百分点，服务项目价格上涨2.0%，比上月高出0.3个百分点。很明显，带动CPI继续走强的因素除了食品价格继续攀升外，更主要的是非食品价格呈加速上涨的势头，具体而言就是服务项目价格上涨上。

显然，4、5月份成品油、出租车、自来水以及电价等政策性涨价举措，对CPI的影响开始显现，效果也超过市场预期。此前分析人士普遍认为，5月份CPI可能与4月份相差不大，真正的反弹要在6月份以后。另外，一般用来作为CPI领先指标的PPI，5月份上涨2.4%，原材料、燃料、动力购进价格上涨5.5%，分别比四月份提高了0.5和0.6个百分点，同样也呈加速上涨态势。

这些迹象无不显示，我国CPI在服务项目的领涨下，已经开始反弹了，通货膨胀的趋势已经确立。对此，央行早就预知了这一点。在一季度货币政策执行报告中，央行已经提出关注通货膨胀风险。然而，央行并没有出台严厉的紧缩措施，只是针对1－4月份货币、信贷增长过快做了一些“微调”，如上调贷款基准利率、发行定向票据等，以避免引发市场过度反应，造成经济波动大起大落。

至于后续的、更有力度的紧缩政策何时出台，央行认为，货币政策具有时滞性，现在需要耐心观察前期政策的效果，央行行长周小川在上周就表示，在5月份统计数据未出来前，央行不会进一步加息。

现在五月份数据已经被“曝了”出来，其中新增贷款据说是2094亿，货币供应量M2同比增长高达19.5％，M1增长14.01％，更是双双创下年内新高。这是说明了前期紧缩政策力度不够，还是意味着货币政策时滞太长、需要继续观察？

如果是第一种，央行后续紧缩政策将“接踵而来”。加大公开市场操作回笼资金，上调存款准备金比率，再度加息等都可能变成现实。无论采用那种货币工具，对债市的影响都是利空，也就意味着这一轮债市的下跌，才刚刚开始。如果是后一种判断，央行可能继续采取当前温和性调控举措，债市利空基本出清，在当前位置窄幅震荡，可能就是债市后续的运行态势。

可能是出于对风险本能的恐惧。许多市场人士认为，央行作出第一种判断的概率要大于第二种。分析人士估计，上证国债指数109的点位将很难守住。