申银万国(2.92,0.03,1.04%)张磊

　　3月17日，财政部就代理发行2000亿元地方政府债券的问题进行了答记者问，分别就地方政府债券的发行方式、如何还本付息等问题进行了详细阐述。经国务院审批的地方政府债券发行规模，早已于2月份中旬下达至各地方政府。我们预计，地方政府债券的发行进入了倒计时阶段，最早可能于3月下旬或者4月份推出。依据财政部答记者问的内容，下面我们主要从投资者的角度，就投资者关注的几个问题进行简要分析。

　　财政部代办 几乎无违约风险

　　我们看到，地方政府债券从发行到还本付息的整个流程中，财政部都处于第一线的位置，承担着代办的职责。在流程上，财政部代办还本付息和支付发行费，地方政府应及时向财政部上缴地方政府债券的本息和发行费等资金。

　　在答记者问中，财政部多次提到，“有利于保障投资者按时收到本金和利息，提升地方政府债券信用等级，充分保护投资者利益”、“由财政部代办还本付息，其信用实际上接近于国债”、“首次发行地方政府债券，确保债券到期按时偿还，维护政府信誉，由财政部代办还本付息”。如果地方政府没有及时上缴债券本息，由财政部在办理年度中央与地方政府财政结算时如数扣缴。这就意味着当地方政府出现拖延本息支付甚至违约的时候，财政部就会先代替地方政府进行本息支付。因此，依据上述财政部的反复表态，我们可以看到，“代办”这两个字具有很大的深意，有点类似于财政部为地方政府债券隐性担保的含义，在地方政府对本息支付拖延的情况下，投资者会按时收到本息，财政部如何和地方政府进行沟通协商，实际已经不会对投资者的利益产生负面影响。

　　综合来看，代发地方国债有着“准国债”的性质，几乎不存在违约风险。“代办”不是“包办”，从字面上解释，财政部充当着临时付款人的角色，而并不是最后付款人，但是“代办”已经能确保投资者按时收到本息。但如果从地方政府财政和中央财政的直属关系来看，地方政府如果遇到巨大的财政赤字，中央政府仍然会通过转移支付、财政返还等方式，来充当最后付款人的角色。

　　初步估算 收益率在1.65-1.85%

　　影响地方政府债券发行利率的因素，包括地方政府信用、税收因素、投资者供需关系及流动性状况等因素。具体来看，如上述分析，地方政府债券等同于“准国债”性质，其信用风险几乎不存在，“准国债”的特征则会降低所有地方政府债券的发行利率。

　　我们也看到，地方政府债券被冠以发债地方政府的名称，具体为“2009年XX省(自治区、直辖市、计划单列市)”，地方政府的信用是否会对债券有着较大的影响呢？我们认为，发行主体来自不同的地区，地方政府在经济发展水平、财政实力以及地方政府诚信等方面都存在较大的差异，不同地方政府债券的发行利率肯定会有所差异。如果发行时不存在差异的话，那么投资者肯定会追逐经济发达地区的政府债券，最终也会导致定价方面会出现一定差异。

　　考虑到中央政府对各地政府债券同样的支持力度，我国地方政府债券的风险差异也会存在，但不会很大。地方政府债券税收优惠政策参照国债执行，不对企业和个人征收所得税，税收因素对发行利率不会产生影响。今年地方政府债券发行规模为2000亿元，供给因素对债市市场的影响早已被消化。代发国债的期限为3年，投资者对中短期债券的需求一直很旺盛，流动性会相对较好，但是和同期国债相比仍会稍微较差，因此，地方政府债券应当具有一定的流动性补偿。

　　当前3年期国债和政策性银行债的收益率分别为1.65%和1.88%。虽然国开行已经改制为商业银行，在2009-10年这两年的过渡期中，政策性银行债仍然具有财政部的隐性担保，其和国债的利差主要是由税收因素决定。当前两者的利差水平所隐含的税率为12%左右，大幅低于银行的所得税率。如果剔除税收因素，两者之间的信用差异并没有反映到利差当中，这可能受到投资者强烈需求的影响。我们认为，地方政府债券同样具有财政部的隐性担保的特征，理论上其收益率和国债之间的利差是存在的。如果参照政策性银行债，当前这个信用差异可以说是非常小的。从信用风险的差异，我们大致预测地方政府债券高于同期国债0-10bp左右，再考虑到各个地方政府之间的信用风险差异，我们大致再给出0-10bp的波动区间。流动性和需求具有很大的不确定性，两者可能会拉低地方政府债券的收益率水平。

　　综合来看，参照当前3年债券产品的收益率，我们大致给出3年地方政府债券收益率约在1.65%-1.85%。补充一点，目前我们还不太清楚商业银行投资地方政府债券是否占用银行的风险权重，如果如国债一样不占用的话，则地方政府债券的收益率大致如我们上述测算。如果占用风险权重的话，银行投资地方政府债会要求额外补偿。

　　供需决定 对债市影响有限

　　2009年预算财政赤字规模为9500亿元，其中包括了地方政府预算的财政赤字2000亿元，即这2000亿元的代发地方政府债券规模。参照09年国债发行计划表、预算赤字规模和国债还本付息等状况，我们之前预计09年国债发行规模至多在1.4-1.6万亿，这其中已经包括了地方政府债券2000亿元和凭证式国债。依据我们年度报告中所做的预测，考虑到今年的新增信贷额度在5-6万亿，M2目标增长率17%，今年整体的债券资金供给将大于债券发行供给，银行将成为债券市场最主要的资金供应者。因此，地方政府发债对债券市场的影响早已被市场所消化。从期限来看，地方政府债券的期限为3年，反而打消了市场之前对地方政府债券可能为中长期债券的顾虑，这样来看，今年长期国债的供给占比还是相对较低的。3年期是债市需求最旺盛的期限，银行、保险和基金都很偏好该段期限的债券品种。总体上来看，3年期债券供给的增多，并不会对债市造成大的影响。