【编者按】

　　自2005年开始的股权分置改革被认为是中国证券市场发展中的大动作，解决了证券市场未来发展的制度性痼疾，从根本上理顺了市场主体的关系，实现了市场主体权利、义务、责任、收益的平等，被认为是中国证券市场建立以来最大、最重要和最成功的改革。

　　在这个过程中，一些个案也颇为引人注意，比如云大科技股改和2007年12月28日上市的太平洋证券就引起了一些关注和热议(详见本报2008年7月6日五版报道)。《证券市场周刊》2008年第8期刊发了《太平洋证券上市路径》，对太平洋证券上市合法性提出质疑，随后又有一些文章发表，提出了太平洋证券上市的诸多疑问，包括股改方案、发行上市条件、批准程序、社会效益等等。2008年6月30日《证券时报》刊发了太平洋证券负责人《关于太平洋证券上市相关情况的问答》，对前述质疑做了较全面的回应。但争论似乎并未结束，而且人们进一步关注目前证券法律法规、发行上市制度、证券监督管理的改进与完善等。近日，本报编辑部约请部分证券法、公司法、行政法专家，根据已经披露的云大科技股改和太平洋证券的各种文件资料，以及媒体公开发表的文章，对云大科技股改和太平洋证券上市问题发表了自己的看法。现将相关专家观点整理刊出，以飨读者。

　　专家名单

　　董安生 中国人民大学教授 中国人民大学民商法律研究中心副主任

　　王保树 清华大学教授 中国法学会商法学研究会会长

　　应松年 国家行政学院教授 中国法学会行政法学研究会会长

　　陈甦 中国社会科学院法学研究所研究员 中国法学会商法学研究会副会长

　　沈四宝 对外经济贸易大学法学院院长、教授 中国法学会国际经济法研究会会长

　　甘培忠 北京大学教授

　　龙翼飞 中国人民大学法学院副院长、教授 北京市法学会民商法研究会副会长

　　朱慈蕴 清华大学教授 中国法学会商法学研究会副会长兼秘书长

　　刘俊海 中国人民大学教授 中国人民大学商法研究所所长

　　王怀宇 国务院发展研究中心企业研究所研究员

　　田思源 清华大学教授

　　董安生：

　　如果太平洋证券上市确是证监会内部股改办研究、报主席办公会批准的，就是没有问题的。

　　我觉得分析太平洋证券上市模式，应该考虑下面这几个问题。

　　第一个问题，太平洋证券上市的过程。太平洋证券改制为股份有限公司是第一步；第二步是向四家股东定向增资；第三步是和云大科技换股，这是非常重要的一步；接下来就是上市，并且在上市之后没有任何再发行的过程。

　　第二个问题，太平洋证券上市的问题就是一个程序性问题，是该案例审核的内部程序问题。

　　第三个问题，证监会采取这样一个审批程序，我认为是有理由的。很多人认为除了发审委就是重组委，这是一个需要研讨的认识问题。

　　第四个问题，在证监会中有发审委、重组委，也可能还有其他的内部机构。但是一些人认为，按照105号文的要求，可以粗略地这么说，凡是向股东募股的，那是发审委的事；凡是用资产换股的，是重组委的事。但105号文没有把股改、股份换股份等一系列事情规定明确，因此不能绝对的说“凡是”。实际上，在股改过程中，证监会内部专门设立了股改办，专门负责研究解决股改的问题，如果太平洋证券的方案经过股改办研究的话，应该说就很好的解决了发审委、重组委和股改办的关系问题。太平洋证券应当验证并确认这样的事实，本案中股改办的研究决定不是某一个人的决定，经过了主席办公会是合规的。太平洋证券参与云大科技股改、换股上市是股改中的问题，不管说是创新也好，其他也好，就是来解决股改中的问题。云南省政府和证监会的多次沟通，这不是某一个人的行为。既然发审委和重组委这两个规则没有覆盖太平洋证券和云大科技换股的情况，当然办公会可以决定、批准。云南省政府上报方案中提出了换股和上市的组合方案，换股之后必须要上市，否则其他股东的利益是要受到损害的。等于证监会给人家一个承诺，只要这个救急救难的股改成功以后就同意你上市，从公平的角度来说这是对的。

　　第五个问题是，太平洋证券在上市过程中，虽然证券代码改了，但没有新股发行，不是什么IPO，不适用首次公开发行并上市的规则，所以不用经过发审委，这是非常简单明了的道理。重组委在以前就成立了，但是它只是作为上市部的内部机构。如果确是证监会内部股改办研究、报主席办公会批准的，就是没有问题的。

　　最后一个问题，太平洋证券上市与琼民源、郑百文的重组有相似之处，是可以引证的。总之，太平洋证券所涉及的是程序问题。如果证监会经过主席办公会作了研究，这就没有问题。

　　基于上述几个问题的分析，我想再谈四点意见。

　　第一点，我们应当明确地把发行与交易区分开。发行和交易资金的流向是不一样的。不能将两个问题混为一谈。换股是一个交易行为而不是发行行为，从法律主体的角度分析，换股仅涉及公司的股东。这是问题的关键。

　　第二点，我认为这里有一个重要的点，即换股交易的后果承诺问题。股改中，太平洋证券股东与云大科技股东换股，必然会涉及换股后何时上市的问题。如果换股后不能上市，我个人认为云大科技的股东是不能接受这样条款的，未来引起的社会问题更大。也就是说，换股交易得到证监会批准，实际上包含了后续上市的承诺。

　　第三点，谈一下程序问题与创新问题。从现在的形势看，没有发审委的问题，这是肯定的。是否需要重组委的介入？也是可以解释的。已经有学者提到了，本案例审核不一定必须通过重组委。如果不需要通过重组委，那当然就通过其他部门，也可以说是一个创新。但是无论如何，主席办公会的效力是应该肯定的，如果该会经过讨论认为不属于105号文所规定的重大资产出售与重组的范围，现有法律法规不能涵盖，通过主席办公会的形式作出决定，其合法性应该得到承认与肯定。

　　最后一点，还有两个问题：一是个别股东的问题。这也是记者关注的一个问题，他认为个别股东取得了重大利益和上市审核都是有联系的。如果前面三个问题都没有问题，证监会的做法就没有任何违法违规问题，只能说，个别股东涉及的问题和我们探讨的问题无关。另一个是关于股改负担的问题，其实像云大科技这样的公司，股改的负担是很重的，亏损负债十几个亿，谁愿意接这样的公司？这些负担、困难、成本、代价，应该在考虑问题的时候给予足够的关注。

　　王保树：

　　核准太平洋证券上市，证监会是有法定职权的，是根据法定职权核准的，没有违反法定职权。证监会办公厅对交易所发文并不违反法律规定。

　　应松年：

　　从总体上看，要说太平洋证券上市是一个违法的事情、违反法定程序的问题，好像难以作出这个结论。

　　大致来看，我们国家现在的上市审批通常有两条路径，一是通过发审委，一是通过重组委，其他的路径没有明确肯定，也没有明确否定。所以不能断然下结论说走了第三条路径就是违法。我们国家的资本市场总体处于初级阶段，改革面临的情况比国外复杂很多。

　　借鉴国外经验是必须的，现在正在大力提倡新一轮的思想解放，因此，这第三条道路未必不是一次有益的尝试，一次大胆的创新。我想强调的是，如果没有法律的明确禁止，应该允许探索。这是我第一个想法。同时，应该兼顾考虑社会后果。后果已经证明，云大科技股东的利益得到了保障，这些股东及其他利益相关者并没有反对或不满的情绪。也看不到太平洋证券损害了谁的利益或国有资产，经济效果很好，社会安定。

　　第二个问题，我认为应该考虑这一问题到底是程序问题还是实体问题。对于报纸里面说“只有两条道路可走”、“批复程序不合法”问题，我们应该考虑证监会主席办公会已经讨论的情况。确实经过讨论，则没有什么问题。按照《证券法》的规定，证券交易所具有审核权。交易所收到上市申请后有点吃不准，便向证监会请示。证监会办公厅向交易所作出了批复。他们这是个内部程序，只要是经过主席办公会的同意就行，交易所最后同意，这就已经完成了法律程序，怎么又不行呢？

　　我还看到报纸上的文章，质疑这次云大科技所有的股份算起来只是太平洋证券股份里面的百分之几。根据上交所2006年的规定，10%以下的非实际控制人持有的股份，都属于社会公众股。从总体上看，要说太平洋证券上市是一个违法的事情、违反法定程序的问题，好像难以作出这个结论。

　　另外，说到云大科技这个事情是云南省政府非常重视的一个问题，所以准备找一个有实力的公司来解决这个问题，当时很多公司都去了。但是呢，云南省政府看上了太平洋证券。有人认为这里面肯定是有猫腻。他的话里面隐含着这个意思。不过我觉得如果说省政府看上了他，省政府当然要挑他认为好一点、实力强一点的公司。这个好一点又怎么不行呢，至于这种影射的文字，什么跟王益有关系，这类问题，其实不是合法性问题，那是中纪委的事情。

　　陈甦：

　　说本案例的公开换股情形合法不妥当，因为没有这样的法；说违法更不对，因为没有可以违反的法。

　　首先我谈几点前提性的看法：第一，我们只能根据已经公开的事实材料和法律法规谈谈个人看法。第二，我们要着重看行为本身与法律的符合性问题。

　　第一个问题，法在哪里？

　　大家总在讲太平洋证券上市合不合法。我觉得真正的问题是，这个法究竟在哪里？究竟要合什么法？在证券法律体系的运作系统中，法律和部门规章之间的协调性本身就是一个很大的问题。在当前，一个证券市场上的行为若要考虑其合法性，首先要考虑这里的法究竟是哪一个“法”？是《证券法》，还是某个可能与法协调也可能不协调的规则？这个问题不在于某个公司，而在于法律规则的不一致性和不协调性。尽管现在证券法制建设成绩很大，相关法律行政法规和部门规章很多，但是，仍有可能发生一个证券市场的行为无法可依，或者是无适当的法可依的情况。

　　第二个问题，谁在分置？

　　总的说太平洋证券上市是利用了上市公司股权分置，但严格说来，这与证监会所说的上市公司股权分置并不完全相同，太平洋证券只是利用了股权分置的这样一个制度说法。这也没什么不妥，股改本身就是千差万别，每个公司都有每个公司的情况。

　　第三个问题，谁在发行？

　　太平洋证券的公众化过程，不是通过直接向公众发行股票的方式实现，而是通过四个股东向云大科技全体股东换股的方式实现。股东公开交换股票，向不特定的多数人交换股票或者向超过二百个特定人交换股票，需不需要一个核准和监管。从理论上讲，是需要的，但是从规则上讲，现在是没有这个规则的。

　　进一步说，这里有一个非公众公司多种途径公众化的问题。《公司法》规定非公众公司累计不能超过200人，这个问题我们的法律没有一个后续的手段。本来是一个非公众的公司，经过股东出售股份的行为，其实有一个公司公众化的过程。如果这样的一个过程是个别股东分散地做，则证监会很难监管。

　　太平洋证券的情况是，由4个股东跟两万多云大科技股东进行股权置换，这等于是一个公众化的过程，实现的方式是股东通过股权置换使公司公众化。所以说，太平洋证券的公众化过程不是通过公开发行股票实现的，认为太平洋证券公开发行证券并不准确。既然太平洋证券没有公开发行股票，恐怕找发审委核准，发审委也不会接受。对这样一种股东换股导致的公司公众化的过程，确实没有法律的明确规定，因此不能归咎于证监会的程序。这样的股东公开换股操作，面临一种公司公众化的监管程序，理论上应该有管理、有核准、有信息公开。但是现在的问题是没有明确的法律依据，这是证券法律制度不成熟的表现。因此，说本案例的公开换股情形合法不妥当，因为没有这样的法；说违法更不对，因为没有可以违反的法。

　　第四个问题，找谁上市？

　　通过这样的股东公开换股方式，太平洋证券变成了一个公众公司之后，面临的后续问题就是上市了。我个人认为，太平洋证券也认识到了这恰恰不是现有规则所能涵盖的范围。公开发行并上市有相应的规定，买壳上市也有相应的规定。但是置换股票成为公众公司后再上市，则没有相应的规则。《证券法》第48条规定，申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由交易所依法审核同意。太平洋证券在变成公众公司以后，找上交所审核上市的事项，符合《证券法》的规定。

　　从整个过程来看，因为没有法律法规的明确规定，太平洋证券这样的操作是可以的。而且整个过程走下来，太平洋证券也是按照已有的法律法规进行操作的，没有什么问题。

　　我觉得这个案子的定性原则是：第一，大的法律并不违反，从《证券法》、《公司法》的规定上看，本案的这些做法并不违反具体法律条文。第二个就是讲，小的具体规则是不合适的，就是说现行的规范发行与上市的具体规则，跟这件事的运作模式与关系结构是不完全一样的。那么些小的具体规则，一个个往上套是套不上的。第三个结论就是说，这件事的重点是要制度进一步完善，这个责任在于制度的构建者。所以结论就自然出来了，就是要完善规则。

　　沈四宝：

　　太平洋证券的操作是一种探索，经过总结和健全后，很可能会成为未来的一种改革新途径。

　　从某种意义上说，该案例所涉及的问题是在股票发行上市的问题上是否允许创新的问题。如果允许，这样的创新是否违反了现有的法律法规，是否违反了禁止性的法律规定。根据公开报道的情况，我看没有。

　　在美国，股份与股份的交换，是并购的四种形式之一。太平洋证券的操作是一种探索，经过总结和健全后，很可能会成为未来的一种改革新途径。

　　甘培忠：

　　无论是证监会，还是太平洋证券，都实现了一种突破，不光是踩出了一条公司上市的新路径，而是在“借壳”之外首创了“买壳”。

　　云大科技面临退市，会在瞬间影响到两三万人的切身利益，这会是社会不安定因素。过去上市公司退市时，给政府造成的压力过大，为保障社会安定政府需要额外支付相当的社会成本。这种状况下无论太平洋证券还是证监会，通过允许股权置换安排实现以新换旧的客观效果应当予以肯定，这是个善举。解决这个问题使云大科技股东和太平洋证券都获得了利益，在正常情形下受损害的利益方应该是云大科技的债权人，但太平洋证券股东通过别的安排给云大科技债权人以补偿，使清偿率由百分之二十左右上升到百分之五十，债权人肯定是满意的。我的意见有如下方面：

　　第一，公司上市的途径过于狭窄，造成拥堵，应当允许创新。完美的做法是先设立制度，告知天下，然后让各方具体实施。在特定时期确定了保障社会安定的公共价值目标，政府出政策，公司买单保护公众投资者的利益也维护了社会安定，当然是功德之举。

　　第二，借壳上市，是业界普遍接受的做法，一般不会引发非议。但是，习惯和熟知的路径往往也是荆棘丛生，比如“壳”的社会名声不好，“壳”公司的债务负担过重，经营主业方面差别过大，注入新的资产、变更营业范围周期太长，手续繁杂，不如以新换旧更加便捷。在这个意义上看，无论是证监会，还是太平洋证券，都实现了一种突破，不光是踩出了一条公司上市的新路径，而且在“借壳”之外首创了“买壳”。

　　第三，证监会主席办公会应当看成是证监会的最高决策形式，其通过太平洋证券上市的决定在我国现有法律把公司上市当作行政许可的事务的框架下，无可置疑。发审委、重组委只是证监会的内部办事机构。证监会主席办公会批准任何公司上市的能力当然是具备的，就像法院重大案子经合议庭合议后还要经过审委会审查一样。