一2006年上海证券市场回顾

2006年可以称为中国证券市场的“制度变革年”。历时一年多的股权分置改革进入“收官”阶段，我国资本市场正迈入“后股改”的全新时代。汇率改革继续稳步推进，上市公司的治理结构继续得到加强和完善。随着新《公司法》和《证券法》正式实施，适应证券市场进一步发展和完善的各项改革配套政策和技术创新陆续出台，宏观调控继续执行和延续。市场在这些因素的变化交织下，发生了深刻的变革，同时演绎了一波激动人心的行情。

（一）影响证券市场的宏观面和政策面因素分析

1.宏观经济继续保持高速增长，上市公司业绩提升

2006年是实施“十一五”规划的开局之年。统计数字显示，2006年以来我国经济增长速度平稳较快，企业效益继续改善，城乡居民收入增长较快，市场价格基本稳定，国内外需求比较旺盛，经济发展总体形势良好。GDP在连续3年增长10%左右的基础上，上半年增长率又达到了10.9%。

但同时我国也存在着投资增长偏快，货币供应量偏高，对外贸易顺差偏大，房价上涨过快，以及能源消耗过多、环境压力增大等长期以来已经存在但尚未得到有效解决的问题。为了抑制货币和信贷供应、缓解投资过热以及扭转经济增长中的结构性风险，中国人民银行4月28日上调金融机构贷款基准利率0.27个百分点，7月5日和8月15日先后两次上调了金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，8月15日上调存款类金融机构基准利率0.5个百分点，紧缩的货币政策虽然短期内对股市造成了一定的冲击，但并未改变股票市场的中长期上涨趋势。

2006年上半年上市公司业绩整体快速提升，扭转了2005年年报以来的回落趋势，共实现主营业务收入18782.77亿元，同比增长19.02%，实现净利润969.68亿元，同比增幅13.48%，加权平均收益达到0.145元，创11年来的新高；并且预计上市公司下半年业绩将随着钢铁等权重行业的景气回暖、资本扩容带来的盈利结构优化，以及股改等一系列制度变革效应的持续释放而呈现逐季走高之势。

2.股权分置改革收官，新《公司法》和《证券法》正式实施，奠定了证券市场持续健康发展的基础

始于2005年6月的股权分置改革目前已进入收官阶段。截至第三季度，沪深两市完成股改和进入股改程序的公司共1169家，市值占比为93.2%，证券市场由此迈入了“后股改”的全新时代，这一开天辟地的改革在彻底解决影响证券市场健康发展痼疾的同时，也极大地提高了上市公司的公司治理水平和经营管理绩效，特别是股权激励政策的推出，统一了大股东、经营层和投资者的利益，追求股东财富和股权价值成为共同的目标，从而打开了上市公司业绩提升的空间，为全面实现资本市场的机制转换和功能发挥，奠定了坚实的基础。

随着新《公司法》和《证券法》的正式实施，管理层出台了一系列配套的有关证券发行、交易、融资等规章制度，尤其是2006年中期推出的关于融资和再融资的新政策，将使证券市场资源配置的功效逐步发挥，证券市场外大量优质资产将逐步上市交易，定向增发注资、整体上市、控股权市场争夺等将极大地促使上市公司整体经营业绩的提升。

3. QFII松绑，审批明显提速

2006年是QFII扩容的高峰年，QFII审批明显提速，新增的QFII家数已经达到16家，创历史新高。

截至9月底，我国已批准设立QFII 48家，核准外汇额度78.45亿美元。QFII共汇入本金约合人民币554亿元，证券类资产约占QFII总资产的88%。导致QFII审批提速的主要原因有两个：一是9月份发布实施《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，为QFII投资中国境内A股市场提供了更好的制度环境，大幅降低QFII投资门槛，完善了QFII投资监管体系特别是信息披露制度，既提振了海外机构进入A股市场的信心，又为监管层放宽QFII进入空间创造了条件；二是QFII投资心态相对稳定且入市积极，在大盘蓝筹股陆续发行时期，引入QFII有利于股指稳定。

4.证券公司综合治理加快步伐

自2004年8月起展开的证券公司综合治理清理整顿工作，将于2006年10月30日全部完成整改。在加速处理问题券商的同时，监管部门也在积极促进优质券商的规范发展。2006年7月2日，《证券公司融资融券业务试点管理办法》发布，不仅有利于证券公司拓宽业务范围，改善盈利模式，而且促进了证券公司规范发展；7月23日，《证券公司风险控制指标管理办法》正式发布，标志着以净资本为核心的监管体系的正式确立，证券公司各项业务许可的规模与其净资本水平挂钩，为其进一步规范发展指明了方向。

（二）一级市场融资情况

1.新股快速扩容

2006年6月初，中工国际是新老划断后发行的第一只全流通股票，揭开了中国证券市场IPO崭新的一页。截至9月30日就有中国银行、大秦铁路、中国国航等26只新股陆续上市，募集资金515.34亿元。

IPO重启有利于推动整个证券市场的良性循环；从融资角度来看，对市场构成一定利空影响，但新股资金申购制度的恢复，能够为市场带来源头活水，整体而言对市场是有利的。另外，最新的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》明确要积极发展股票、债券等资本市场，稳步发展期货市场，推进证券发行、交易、并购等基础性制度建设，促进上市公司、证券经营机构规范运作，建立多层次市场体系，完善市场功能，拓宽资金入市渠道，提高直接融资比重，为我国证券业的发展提供有利的政策支持。

2.定向增发掀起高潮

股权分置改革使上市公司业绩好坏与大股东利益趋于一致，同时管理层方面积极出台相关政策引导。在上市公司定向增发收购大股东优质资产、提升盈利能力和减少关联交易以及整体上市背景之下，A股市场中掀起了定向增发浪潮，G综超是再融资重启后完成定向增发的第一家公司。

定向增发是2006年除IPO以外一级市场最大的资本盛宴。据万德资讯统计，截至9月底，两市共有21家公司实施了定向增发，总募集资金达到498.03亿元。从公布了有增发计划的公司来看，几乎全部为定向增发，这表明2006年增发融资具有明显的资产重组性质，且一般向大股东进行资产购置和重组，再加上整体上市的运作，都说明这和原来Ａ股市场的资产重组相比有质的提高。

（三）A股股票行情综述

随着股权分置改革的顺利推进和投资者信心的逐渐恢复，大量新增资金流入股市，推动了大盘股指的持续上涨，虽然期间受紧缩性货币政策、宏观调控、新股扩容加速等因素的影响，股市出现反复调整震荡行情，但并未改变股市总体走强的趋势。截至2006年9月29日，上证指数累计上涨591.36点，涨幅高达50.93%，沪深两市股票交易成交额与上年同期相比均有较大幅度上升。前三季度，沪深两市A股累计成交额为222942.95亿元，同比增加107.94%；基金成交金额为4405.13亿元，同比增加81.18%。

（四）债券市场发展状况

1.债券发行情况

(1)国债发行结构。2006年前三季度，我国银行间债券市场公开发行国债6966.8亿元，较上年全年增加了23.86%；发行企业债574亿元，较上年全年增加了18.6%；发行金融债5394.1亿元，完成上年全年发行的96.08%；发行央行票据30392.2亿元，较上年全年增加了39.22%；发行短期融资券30392.2%，较上年全年增加了248.81%；发行证券化资产105.54亿元（见表1）。

表12006年前三季度债券发行结构类别发行期数(只)发行期数比重(%)发行总额(亿元)发行总额比重(%)国债256.5789473686966.80015.280637490企业债3910.263157895741.258983453金融债4712.368421055394.111.83115443央行票据7319.2105263230392.266.66076114短期融资券17646.315789472159.74.736980075证券化资产205.263157895105.53870.231483409合计38010045592.3387100数据来源：万德资讯。

（2）国债发行实施余额管理，债券期限结构合理化。2006年财政部改变了1981年以来我国一直采取逐年审批国债年度发行额的模式，而是参照国际通行做法开始对国债发行实施余额管理，这是国债发行体制的一次突破，有利于国债期限结构优化和滚动发行形成规模。实行国债余额管理后，不仅可以全面反映国债规模的变化、进一步完善国债期限匹配、降低发债成本，同时也解决了以往年度由于缺乏短期国债而造成期限结构不合理这一“软肋”。

2006年前三季度债券发行以短期债券为主，发行了275只1年期以内的国债，占国债发行总量的82.26%，发行总额达到36158.58亿元，远远高于上年同期发行145只1年期以内国债所发行的总额21053.5亿元。

表22006年前三季度债券发行类别发行期数(只)发行期数比重(%)发行总额(亿元)发行总额比重(%)1年以内27572.3684210536158.5879.308456271～3年215.5263157893169.06416.9508697963~5年246.3157894742486.93465.45472045~7年71.8421052631074.762.3573258817~10年318.1578947371546.13.39113992410年以上225.7894736841156.92.537487729合计38010045592.3387100数据来源：万德资讯。2.国债市场走势

2006年宏观经济运行有所偏热，央行两次加息、三次发行定向票据，两次上调存款准备金率，宏观调控措施比往年出台得更密集、更加多元化，但这些货币政策的出台对债市的影响却并没有预想中的猛烈。

上证国债指数延续2005年11月底展开的升势从年初的109.187点单边上涨，至3月上旬，最高达到110.42点，第二季度受宏观经济增长持续加快、信贷猛增等引致央行采取“流动性收缩+行政调控”的紧缩政策等因素的影响，以及中国银行、大秦铁路等新股的密集发行对市场资金面和回购利率造成较大的冲击，债券市场进入了长达5个月的震荡调整期。随着宏观调控力度的加大，8月份以来经济增长速度出现放缓的迹象；并且银行信贷资金压缩后，银行体系内的资金开始向债市转移，国债市场重拾升势，30年超长期金融债的发行促使交易市场长期债券全线上涨，并加速了债市的升势，9月底以历史最高点110.96点报收。

3.可转债市场重新复苏

2004年11月招行转债上市至2006年IPO重开，没有一只可转债发行，并且由于股权分置改革的推进，可转债持有者纷纷转股，可转债市场日渐呈萎缩状态。随着5月8日《上市公司证券发行管理办法》的正式施行，IPO重新开闸，可转债市场也从持续了一年多的低迷状态中复苏。截至9月底，已经发行并上市了华发转债、凯诺转债和柳化转债3只可转债，发行规模达到11.67亿元，还有已经过会尚未发行的金鹰转债，另有巨轮股份、上电股份、澄星股份、天药股份已经通过股东大会将发行可转债。

此外，2006年还推出了新型的分离交易可转债，已经公布发行分离交易可转债预案的G唐钢、G新钢钒、G马钢、G中化、G云天化、G武钢和G深高速七家公司再融资金额超过200亿元。分离交易可转债可理解为债券和认股权证的投资组合，投资者在认购债券时需交纳认购资金，行权购入标的股票时又需交纳认购资金。对发行人来说，发行可分离交易可转债相当于“一次发行、两次融资”。

（五）基金市场的发展状况

2006年前三季度，53只封闭式基金加权平均累计单位净值为1.858元，较年初增长了39.29%，第三季度末平均折价率为29.78%。开放式基金平均累计单位净值为1.44元，较年初增长了0.635元；货币市场基金7日年化收益率平均值为1.884%，较年初下降了8.61个BP。

1.封转开预期刺激封闭式基金大幅上涨

2006年前三季度，基于“封转开”预期、高折价等因素，封闭式基金走出了震荡上升行情。上证基金指数从年初的850.38点上涨至9月底的1246.72点，上涨幅度高达46.61%。

首例封转开基金——由华夏兴业基金转型而来的华夏平稳增长基金，于10月9日正式成立，并新增18.4亿元申购资金，基金总规模达到23.46亿份。基金兴业的提前成功转型为其余具有到期概念的封闭式小盘基金树立了良好的示范效应，引发了新一轮的投资热情，其中保险及券商类理财产品对小盘到期概念基金增持较为明显。

2.开放式基金发行创新高

2006年是开放式基金有史以来最为蓬勃发展的一年。截至9月30日，已经成立了58只开放式基金，超过了2005年57只的历史最高水平。

2006年基金的发行结构与2005年相比有质的不同。一方面，2006年成立的58只基金的首发总规模为2225.55亿元，而2005年成立的57只基金首发总规模仅有1002.79亿元，还不足2006年的1/2；另一方面，2006年基金的发行主要依靠偏股型基金，而2005年的基金发行则主要依靠货币基金支撑。

3.货币市场基金遭遇流动性风险

在股市持续上扬和新股密集发行的背景下，很多机构和散户投资者不断赎回货币市场基金，将资金用来摇新股、购买股票或申购基金，2006年6、7月份货币市场基金遭遇了前所未有的赎回压力，基金经理出于对利率风险和流动性风险的防范，不得不卖出短期融资券或者做正回购来应对投资者的大规模赎回，货币市场基金整体份额出现了较大萎缩。

（六）权证市场的发展状况

自2005年8月推出第一只备兑权证——宝钢认购权证以来，截至2006年9月30日，我国共发行了28只权证。

由于权证产品具有“高杠杆性”、“以小搏大”、“T+0”的交易制度及市场缺乏有效的动态供给机制造成供需失衡等原因，导致我国权证市场发展初期，遭到了疯狂的操作，权证市场价格严重偏离其合理价值，权证的走势完全脱离正股走势。为抑制过度投机，沪深交易所推出了权证创设制度，允许券商创设权证。随着权证市场的不断扩容，权证的市场价格逐渐回归理性，权证与正股之间的合理关系也逐渐显现。尤其在宝钢认购权证和万科认沽权证到期后由于处于价外而一文不值的事实，对热衷于投机炒作的投资者起到了风险警示作用，权证市场的炒作逐渐降温。

但我国目前发行的权证从本质上说，并不是真正意义上的备兑权证。权证发行人是上市公司的大股东，而非证券公司等金融机构。随着这些权证的逐渐到期，其作为股改对价方式的历史使命也将退出历史舞台，但其作为我国证券市场推出的准衍生品种，为今后发展衍生产品市场做了有益的尝试，而我国也将很快推出真正意义上的备兑权证。

二2007年上海证券市场展望

随着上市公司股权分置改革的基本结束，A股市场进入全流通时代，这是资本市场制度建设的重要里程碑。以股改为契机，清欠解保、市值考核、融资新规、并购办法等一系列制度变革对上市公司业绩和发展潜质都带来了实质性的提振作用；股权激励、市值考核等制度也切实将大股东、管理层利益与上市公司业绩、市值表现紧密捆绑，成为公司业绩提升的动力。而股改带来的上市公司利益博弈的根本性改变也令资产注入、并购重组、整体上市成为上市公司业绩跨越式增长的重要途径。

股权分置改革消除了中国证券市场发展的制度性障碍，而人民币长期升值的大背景又为股市走牛提供了良好的外部环境。在有利的内部体制和外部环境下，我们认为2007年证券市场必将面临一个崭新的飞跃起点，融资融券的启动标志着我国证券信用交易制度正式建立；股指期货等金融衍生产品的推出，将从根本上改善我国证券市场的生态环境，减少系统性风险，改变我国长期以来证券产品结构单一，缺乏风险对冲工具的状况，并将使整个证券市场的投资理念和盈利模式发生革命性变化。因此，我国将迎来证券市场新产品、新业务快速发展的新时代。

（一）A股市场第四季度及2007年行情展望

宏观经济方面，经过2006年7、8月份密集出台的宏观调控措施之后，我国政府将更加倾向于等待一段时间来观察前期政策的效果。因此，2006年第四季度调控投资的行政性措施出台的可能性较小，而政策的重点在于落实，但不排除还会有再次调高准备金率的可能。随着中国政府调控经济的水平日益提高，宏观调控不会导致中国经济大幅波动，却可以促使中国经济保持更加健康持续的增长势头；其次，人民币升值将为A股带来持续价值重估的动力；第三，IPO以及各种资产的注入，长远看是A股市场成长的动力。

但市场面临着巨大的资金压力：首先，工商银行556.5亿股的全球最大发行规模和超过210亿美元的最大筹资金额，以及还有中国人寿、中国移动等很多大盘股将陆续发行，国寿、平安保险计划海归等；其次，限售股解冻也进入高潮。2006年10、11、12月的月内解冻额度分别为148亿、164亿、186亿元，第四季度限售股解冻的总额度为500亿元。此外，还有很多上市公司实施定向增发，中国银行、大秦铁路、中国国航等大盘股的法人配售部分相继流通上市也将引发套现压力，这些均将严重考验市场资金面。但从资金供给来看，监管层有意拓宽资金来源，例如取消QFII额度限制，提高保险资金投资股票的比例，券商融资融券制度的推行等，因此总体上来说第四季度和2007年股市资金面处于相对平衡状态。当然，期间超级大盘股对市场走势造成一定的短期冲击也是不可避免的。

我们认为第四季度行情先扬后抑的概率较大，而行情将主要体现在10月份。操作策略上，投资者可重点关注：人民币持续升值过程中受益的上市公司；具有核心竞争能力的成长类上市公司；估值具有比较优势的大盘优质蓝筹公司；以资产注入和整体上市为代表的并购重组类投资机会。其中，人民币升值受益板块仍然是主流股票中的首选，因为股市上涨的最大动力是人民币升值，银行、房地产股总体上将延续牛市行情。不过，由于这两大板块累计升幅不小，后市可能会分化。综合判断，2006年第四季度将维持震荡平衡的格局，为来年的行情继续夯实基础。2007年将会在股指期货推出、上市公司业绩增长、人民币升值等因素的综合作用下震荡走高，并创出5年来的新高。

（二）债券市场展望

我们认为：2006年第四季度，国家调控政策还将继续发生作用，前期经济过热现象正被有效控制，投资有望保持温和回落，带动经济增长逐步回归到良性循环轨道。市场资金面维持较宽松局面，人民币升值的预期依然强烈，我国将维持较大的贸易顺差，外汇占款增长的压力仍然较大。央行肯定会对过分充裕的流动性进行监控，适时、适度、灵活地进行公开市场操作，但央行再次使用准备金工具，提高利率的可能性较小。

可以预计：如果央行调控力度较小，在可预期的充足资金供给的支撑下，债券市场有望继续扬升。反之，债券市场的上升道路将有所反复。从长期投资角度而言，未来宏观经济走势对债券市场的影响我们持谨慎乐观的观点，国际经济因素对国内宏观经济的影响将逐渐成为主导，外围经济放缓的可能性在不断加大，这将从客观上弱化我国进一步加强宏观调控的必然性。

（三）股指期货将对基金的运作和产品创新产生深远的影响

1.为开放式股票基金建仓提供了重要工具

基于对2007年股市行情的看好，我们认为2007年偏股型基金将继续保持旺盛的发展趋势。自从国内有开放式基金以来，如何控制好建仓期的股票仓位，一直是困扰基金经理的一大难题。在我国，新基金在首次开放申购赎回时，常常会面临较大的赎回压力，保持一定的现金头寸和基金资产的流动性是新基金建仓所必须考虑的，但是在市场进入上涨期时，过低的股票头寸又会严重影响基金净值的上涨。基金经理在处理这一难题时，往往只能被动地以牺牲基金净值上涨为代价来换取资产的流动性，股指期货的推出为新的开放式股票基金建仓提供了重要的工具。由于股指期货具有资金放大功效，基金可以通过股指期货和现金来模拟股票组合，这样就可以在现金头寸相对较大的情况下基本达到理想的基金净值表现结果。

2.股指期货将丰富基金产品

我国目前已经具备了较为完善的基金品种，基金品种设计由于受法规所限，很难有根本性突破，更多的将是基金产品在局部领域进行的一些创新。金融期货市场的推出，可以促进组合投资产品和结构性产品等向多样化方向发展。股指期货等金融衍生品将为基金公司的业务与产品创新提供新的金融工程元素，基金公司可以根据不同市场细分产品，推出个性化、创新型的基金产品，从而拓展产品链，促进基金的产品设计进入个性化时代，基金的产品创新将进入繁荣时期。

参考文献

《中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》，2006年3月。

中国债券信息网（www.chinabond.com.cn）。

中国国债协会（www.ndac.org.cn）。

中国证券网（www.cnstock.com）。

（吴谦:上海财大，德邦证券；张晓钟:长宁区政府；朱平芳:上海社会科学院）