一2005～2006年国际资本市场回顾〖1〗

（一）股票市场回顾在经历了2001、2002年连续两年的持续下跌之后，2003年全球股市进入了强有力的回升期。进入2005年，尽管上升势头有所减缓，但是总体而言主要市场还是表现良好。到2006年5月，美国道琼斯工业指数、标准普尔指数、纳斯达克指数均达到2002年以来最高水平，6月经历了大幅下跌之后，于7、8月份开始反弹（见图1、图2、图3）。

图1道琼斯工业指数2005年1月～2006年9月走势图资料来源：http：//finance.yahoo.com。

图2标准普尔指数2005年1月～2006年9月走势图资料来源：http：//finance.yahoo.com。

图3纳斯达克指数2005年1月～2006年9月走势图资料来源：http：//finance.yahoo.com。

从大盘趋势来看，2006年全球股市在震荡中走强，主要原因包括：欧美公司的业绩远远好于市场的预期，美国、日本等主要国家公布的经济数据给股市带来利好的信号。对宏观经济持续强劲增长的预期进一步带动了市场对公司盈利前景乐观的预期，这种乐观的预期带动了股市的上涨。

（二）债券市场回顾

在2005～2006年多数时间里，美国投资者大量削减其证券组合中美国资产的比例，其削减速度是近十年来最快的。一方面，大量的资产转向美国境外；另一方面，国际资本流入美国市场的速度仍然增长缓慢。投资者对美国市场投资比重的减少在相当程度上可能是受美国长期面临的经常项目巨额逆差的影响。美元长期走低也是一个重要的决定因素。此外，影响美国吸引境外投资的长期因素还包括美国非金融部门对吸引境外投资热情的降低。相比之下，欧元区仍然保持国际债券投资的主要目的地的地位。不论从总发行额还是从净发行额来看，欧元区在地域结构中占据了最大比重，在2005年上半年，欧元区债券和票据总发行额达10368亿美元，美国市场却只有3917亿美元。此外，欧元区债券和票据净发行额也远远高于美国市场。到2005年第二季度，欧元区债券和票据发行总额占全球总额的52%，净发行额占全球的61%，是全球最主要的债券发行货币。我们认为，这一变化，一方面是国际投资者短期证券组合结构调整的结果，另一方面也受2005年后期美元相对日元短期升值的影响。从中长期看，美国经常项目逆差可持续性问题仍是国际投资者对美国市场风险评估中的重要因素。尽管美国似乎已经开始通过减缓国内需求和通过实现美元长期贬值来纠正其严重失衡的外部收支，但是美元长期贬值是一把双刃剑。一方面美元贬值可以改善美国的贸易出口，而另一方面美元贬值会降低美元资产价格，降低国际投资者对美元资产的需求。

二2005～2006年中国资本市场回顾〖1〗

（一）中国股票市场回顾在2005年初，管理层称2005年是“转折年”，广大投资者也对2005年的市场转折充满信心，但谁也没想到这个“转折”竟然是2005年6月6日大盘跌穿千点，阔别了八年的千点再次与投资者相逢，千点论也成为现实。可以说2005年的中国证券市场是中国资本市场建立14年来的历史最低点（聂庆平，2006）。我们说2005年中国股市处于历史低谷期，这是因为，第一，2005年上证综指跌破1000点，指数与最高点相比跌幅超过50%。第二，从流通市值来看，整个中国股市市值蒸发约10000亿元。第三，2005年全年发行股票企业不到22家，交易量大幅萎缩，证券市场的融资行为基本停止。

2006年才可以称得上是股票市场真正的“转折年”，2006年股票市场结束了自从2000年6月开始的五年多的持续下跌，转而开始上扬，直至2006年第三季度，股票市场在经历了上半年的单边上扬之后进入箱体整理，并在随后的震荡过程中底部逐渐抬高。从上证综合指数表现来看，这个箱体的下轨在1550点附近，箱体的上轨在1750点一带，上证指数整个第三季度基本上运行于该箱体之中（详见图4和图5）。2006年7月初，上证综合指数在中行上市预期的带动下缓步盘升，7月5日，中国银行上市当天，上证综合指数创下当时本年度新高1757.47点。随后市场受到扩容速度加快、获利盘打压及持续的宏观调控等因素制约，出现了一波快速的调整行情，调整持续了近一个月。8月7日，上证指数创下了1541.41的低点，较最高点下降了216.06点，跌幅12.29%。随后在人民币升值幅度有所加快的情况下，市场人气逐步恢复，开始小幅攀升，至9月22日报收在1725.36点，距前期高点仅一步之遥。总体来看，2006年第三季度行情呈现震荡探底，再逐步回升的趋势。

图42005年9月至2006年9月上证综合指数变化情况图52005年9月至2006年9月深圳成指变化情况资料来源：http：//finance.yahoo.com。

虽然境内上市公司数量由2005年7月的1390家减少至2006年7月的1379家，但市价总值同期增长高达51.16%，由31397.34亿元增长至47459.68亿元。2006年市场交易尤其活跃，股票交易金额与上年同期相比均大幅上涨，其中5月份交易金额较之上年同期增长635.91%。

（二）中国债券市场回顾

根据中央国债公司的统计，截至2006年3月末，中国债券市场可流通债券余额7.86万亿元，但整体规模增速较快，年均增长率达42.31％；2006上半年国债发行量完成全年计划的35.73%，国债追加认购略有萎缩；金融债券发行量完成全年计划的37.52%，机构投资者认购热情明显萎缩；债券品种主要为国债、中央银行债、政策性银行债、企业债、商业银行债、非银行金融机构债等。2005年，企业短期融资券、国际机构债和资产支持证券等作为债券市场的创新品种首次向市场推出（2006年上市流通），但总量规模仍相对较小。

就债券市场行情来看，中国债券总指数上半年上涨0.52%，观察债券总指数的波动情况，可以将2006上半年债券市场的走势分为四个阶段(贾英姿、卢遵华，2006)。

第一阶段，2006年年初到2006年2月15日，债券总指数继续上涨，国债收益率曲线整体下移。债券总指数从112.888点上升到2月15日的114.045点，上升了1.157点。主要原因是由于2005年我国经济继续保持平稳快速发展，物价指数温和回落，债券市场资金供应充足。

第二阶段，2006年2月16日到2006年4月19日，债券总指数在16日上涨了0.08点后震荡回落，4月19日调整到113.631点，下降了0.414点。该阶段受物价指数和M2增幅回落以及贷款持续增加的影响，资金面有点紧张。

第三阶段，2006年4月19日到2006年5月11日，债指小幅反弹到113.879点，上升了0.24点。该阶段市场对上调贷款利率的政策反应平静，流动性过剩的局面再度显现。

第四阶段，2006年5月11日到2006年6月30日，债指逐步走低，调整到113.504点，下降了0.37点。该阶段主要是由于进入5月份后，系列紧缩性货币政策连续出台，导致市场预期发生了本质的变化，而这种变化将在很长一段时间中主导利率的走向。

应该说，进入2006年，特别是第二季度以来，债券市场的弱势格局恐怕是多数机构在年初所没有预计到的，究其主要原因，可以说是支持2005年债券牛市的三大支柱发生相对变化，市场对经济基本面与政策面的预期改观，其中经济基本面预期的变化是终结债券牛市格局的最根本原因（董德志，2006），见表1。

表12005年和2006年债券市场预期比较年份基本面预期经济基本面预期政策面预期资金面预期技术面预期2005平稳平稳、乐观充裕良好2006过热紧缩充裕中性

（三）中国基金市场回顾

2005年基金业继续发展，全年共发行新基金57支，市场规模不断扩大，由于2005年国内股市持续低迷，基金业的发展也遇到了一些困难，但总体来看，2005年基金市场行情要好于股市行情，到2006年上半年，股票型基金指数上半年上涨60.05%，表现好于基准（晨星大盘股指数），其主要原因在于：一是2006年上半年基金重仓股中表现较好的主要是一些中小盘股；二是股改复牌当天的涨跌不计入指数，这使得在大多数股改复牌当天大幅上涨的市场中，基金的业绩表现容易战胜市场指数，配置型基金指数上半年上涨47.48%。前三名中有两只是广发基金旗下产品，该公司在上半年的股改中受益良多。此外，排名靠前的基金还有一共同特点，那就是股票投资的比重普遍较大，从而可以充分分享股市上涨的好处。而保守配置型基金2006年上半年的表现均相对较差；债券型基金指数2006年上半年上涨7.81%，明显高于中国债券总指数0.52%的水平，除受益于债券基金之前就大幅下调组合预期外，持有股票资产及转债资产相对较大的基金净值的大幅上涨对债券型基金指数的贡献明显；货币市场基金2006年上半年的回报为0.93%，略低于2006年下半年0.96%的平均水平。IPO对资金的分流以及央行控制快速增长的信贷意图会给货币市场基金带来短期负面影响；封闭式基金走势基本与股票市场相同，这也正说明了市场将封闭式基金作为股市行情波动的一个备选投资品种的从属地位。正是因为其相对有限的收益空间制约了投资者对其长期投资的热情（林，2006）。

三2007年中国资本市场展望〖1〗

（一）资本市场运行环境展望1.国内良好的经济发展基础是资本市场发展的根基

“十一五”期间，中国经济的持续快速健康发展，将为资本市场的发展提供强大动力，中国资本市场具有巨大的发展潜力和广阔的发展空间。国际货币基金组织在2006年发表的《世界经济展望》报告中，预测中国经济在2006年和2007年将继续保持强劲增长态势，并将使亚洲其他地区的经济受益匪浅。报告预测，2006年、2007年中国的经济增长率将均为10%。坚实的经济基础为2007年资本市场行情看好奠定了必备的根基。

2.人民币升值将给的资本市场带来关联性的繁荣

我国自2005年7月21日起开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，随着中国经济的高速成长，外贸顺差的逐年扩大，来自国际上要求重估人民币的呼声也日益强烈，进入2006年以来，人民币汇率对美元的升值步伐有所加快，2006年人民币与美元的汇率已经接近7.9。2007年我们仍将面临人民币升值的大环境。这将吸引越来越多的国际资金通过各种渠道流入中国的资本市场，资本市场将因人民币升值而产生结构性变化，上市公司将因资本主体、原材料产地、进出口性质的不同，而受到不同影响。中国人民大学吴晓求教授曾表示，整体而言，从世界各国已有的案例来看，货币市场与资本市场具有关联性和一致性，人民币升值将带来资本市场的进一步的繁荣。

3.资金供给充裕，机构投资者迅速发展，为资本市场繁荣带来巨大的动力

中国货币政策的执行报告相关数据显示，2006年6月末，我国广义货币供应量M2余额32.3万亿元，同比增长18.4％，增速比上年同期高2.8个百分点，比上年末高0.9个百分点。狭义货币供应量M1余额11.2万亿元，同比增长13.9％，增速比上年同期高2.7个百分点，比上年末高2.2个百分点。流通中现金M0余额2.3万亿元，同比增长12.6％。上半年累计现金净回笼563亿元，同比少回笼57亿元。6月末，全部金融机构（含外资金融机构，下同）本外币各项存款余额33.1万亿元，同比增长17.2％，比年初增加3.3万亿元，同比多增6041亿元。其中，人民币各项存款余额31.8万亿元，同比增长18.4%，比年初增加3.2万亿元，同比多增6324亿元；外汇存款余额1610亿美元，同比下降2.6％，比年初增加88亿美元，同比少增17亿美元。宽松的国内资金供给环境将为资本市场繁荣带来巨大动力。

除此之外，我国机构投资者迅速发展，证券投资基金规模稳步增长，QFII逐步增多，保险资金、社保基金和企业年金投资的资本市场的工作取得重要进展，发展私募基金也已经在酝酿之中，机构投资者的迅速发展，将支持和推动我国资本市场的良性发展。

（二）资本市场行情展望

1.股票市场

2007年A股将全面复苏。根据《华尔街日报》的采访调查，多家海外机构认为A股市场在2005年已经接近谷底，投资价值将开始复苏，到2007年上市公司盈利将开始复苏。而据《每日经济新闻》调查，与海外机构的观点不谋而合的是，在全流通背景下，交银施罗德、汇天富等国内各大基金公司也正在以多元化视角积极布局，捕捉新的投资机会。无论是《华尔街日报》的文章还是交银施罗德基金的观点，都认为股权分置改革的顺利进行和稳步推进是2007股票市场行清看好的重要前提条件。汇天富基金则指出，“十一五”规划在对整个国民经济结构调整的同时，也给股票市场带来了新的投资机会。

2.债券市场

从宏观基本面看，投资信贷的持续扩张和强劲的外国需求使得国内通胀压力上升，温和的紧缩性货币政策以及人民币小幅缓慢升值对目前强劲需求的抑制效果难以立竿见影。预计2006下半年央行仍有可能继续实施紧缩性政策，法定存款准备金率、定向票据、大规模发行央行票据等措施将有利于央行收紧流动性，控制信贷的过快增长。因此债券市场整体仍将受到物价回升、政策调控、股市波动、新股密集滚动发行等因素的影响，预计市场利率整体仍然小幅上扬。由于预期债券市场短期利率回升，债券市场总指数可能将高位震荡，各期限国债收益率波动性有所增大。

3.基金市场

中国经济的长期快速发展，为基金业绩的增长提供了市场基础，多数基金公司也认为，目前的市场可以肯动是牛市，中长期处于上升周期，短期会有调整。2006年基金业的竞争趋于白热化，竞争主体也趋于多元化，随着银行系基金的相继成立，保险公司设立自己的基金公司也不可避免。随着竞争的加剧，2007年基金行业将进一步分化，产品的创新、营销创新、技术创新和服务创新都将成为2007基金市场的关键词。

（三）资本市场改革展望

1.股权分置改革圆满完成，资本市场走势成为“晴雨表”

自2001年６月国有股减持政策出台，引发了“股市全流通”后来通称为解决“股权分置”问题的大讨论。2005年4月，证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，拉开了中国资本市场一场深刻革命的序幕。并于2005年５月9日推出了首批股改试点公司。2005年6月，42家公司进行第二批股权分置改革试点，并在9月出台了相关的操作规范和指南，2005年12月，第12批股权分置改革公司亮相。2006年初，国务院将“基本完成上市公司股权分置改革”纳入2006年工作要点。截止到2006年9月，随着9月14日中国石化股改的启动，已有1151家上市公司进入或者完成了股改程序，公司股改市值已经占到股市总市值的92%。我们完全有理由相信，2007年中国股市的股权分置改革将进一步推进并圆满完成，届时中国的股市也将真正步入“股权分置改革后”的时代。股权分置改革完成后，中国资本市场的一些基本问题将得到解决，中国资本市场也将与宏观经济增长、公司经营等密切相关，这为中国资本市场的健康发展提供根本保证，最终使中国资本市场走势更为有效的反映基本面的信息，成为真正的“晴雨表”。

2.交易制度的改革：融资融券制度已经实施，T+0交易有望复出

融资融券制度在2006年8月1日施行，目前沪深市场实施的“T+1”交易制度和10%的涨跌幅限制分别是从1995年1月1日和1996年12月16日开始实施，其目的都是为了抑制当时市场的过度投机，保护中小投资者的合法权益。从实施初期效果看，还是相当理想的，故而一直沿用至今。但近年来，随着市场基本面的不断变化，这一交易规则已经不能满足投资者的投资要求。市场也一直呼吁改革这一交易制度，适度放宽涨跌幅限制及实施T+0交易，以刺激市场交投。从境外证券市场的情况来看，一些成熟资本市场并没有涨跌幅限制；T+0制度也是国际证券市场的一项通行制度，有助于活跃市场，改善券商经营业绩，并可为投资者提供更加灵活、便利的投资手段。随着2006年《证券法》和《公司法》的修订，股权分置改革的全面推进，相关证券市场一系列制度和规则的修订与完善，IPO、融资融券、股指期货等新政策的相继推出或正在逐步推进，我国证券市场的状况发生了根本性变化，进入了一个全新的发展阶段。在此背景下，实施T+0交易、放宽涨跌幅限制等制度创新已是大势所趋。尤其是在目前我国股市即将进入全流通，以及机构投资者成为市场投资主体的今天，取消涨跌幅限制、实施T+0交易制度更是成为可能。

3.交易产品的创新：股指期货有望推出，其他衍生产品也正在酝酿之中

2006年9月15日，尚福林主席表示股指期货将在2006年底、2007年初推出，这意味着我国证券市场将进入一个全新的投资时代。到目前为止，我国股市仅有现货交易，却没有有效的风险回避机制，这必将影响到我国股市健康发展。股指期货交易作为20世纪80年代以来国际金融市场金融创新的重要内容，已被公认为回避股市风险最为有效的风险管理工具之一。因此，当前开发我国股指期货交易具有十分重要的意义：开发股票指数期货为承销商提供了回避风险的工具，有利于新股发行方式向上网竞价发行的转变，另一方面可回避二级市场低迷给承销商带来的巨大风险，保证新股的发行与顺利上市；开发股票指数期货可以回避股市系统风险，保护广大投资者的利益。可以使投资者利用它进行套期保值，来规避系统性风险；开发股票指数期货可以增强市场的流动性，促进股市持久活跃。引进双向交易机制，能够大幅度提高资金的利用效率，有利于吸引大资金入市，促进股市的持久活跃。如果我国股指期货运行良好，相关的各类期权交易等衍生品也会接踵而来。

4.新股发行已经重新启动，新老划断将稳步展开

中国证监会《上市公司证券发行管理办法》2006年5月8日起实施，这标志着以恢复再融资为开端的“新老划断”正式提上日程。在这之前，中国证监会新闻发言人表示，“新老划断”将分三步走。一是恢复不增加即期扩容压力的定向增发以及以股本权证方式进行的远期再融资；二是择机恢复面向社会公众的其他方式的再融资；三是择机选择优质公司，启动全流通条件下的IPO。在时间安排上，股改完成半年以上的公司方可实施对社会公众的再融资，首次公开发行率先在完成股改或进入股改程序的公司市值占比达到一定比例的省区启动。

5.新的会计准则带来新的投资机遇，上市公司的利润表将有较大变化

财政部于2006年2月15日在人民大会堂同时发布新的会计准则和审计准则体系，其中新会计准则将于2007年1月1日起在上市公司中执行，其他企业鼓励执行，新会计准则体系历经三年最终建成。新会计准则将对上市公司业绩和资产价值产生重要影响，从而带动A股价值的重估，增加二级市场新的投资机会。我们认为，在新的会计准则体系中，上市公司投资股票计价方式、债务重组损益确定、资产减值规定、投资性房地产规定等对上市公司影响将最大，上市公司的利润表将有较大变化。如《企业会计准则第8号——资产减值》第17条明确规定：“资产减值损失一经确认，在以后会计期间不得转回。”而在旧的会计制度下，企业通过资产减值的操作来调控利润，盈利上升，多计提跌价准备；盈利下滑，再将跌价准备冲回，这一做法在新的会计准则下将不允许实施；会计准则变动后，取消“后进先出法”，一律使用“先进先出法”记账。对于原先采用后进先出，存货较大，周转率较低的公司，会造成毛利率和利润的不正常波动。

6.多层次资本市场进一步完善，中小企业板发展规范，潜力越来越大

深圳证券交易所2006年7月12日发布了中小企业板上市公司募集资金管理细则，中小企业板上市公司新增募集资金和尚未使用完毕的募集资金管理均应遵守该细则。该募集资金管理细则的出台，将更进一步地加强对中小板上市公司募集资金的监管。深交所接着于2006年8月16日发布了《深圳证券交易所中小企业板上市公司公平信息披露指引》，进一步规范中小板上市公司信息披露行为，为进一步规范中小企业板上市公司募集资金管理、提高募集资金使用效率打下基础。因此，2007年，我国多层次资本市场将进一步完善，中小企业板发展也将越来越规范。随着中小企业板指数、中小板股票基金ETF等的推出，中小板市场规模的不断扩大，中小企业板发展潜力也越来越大。截至2006年9月15日，中小板ETF基金的总份额为38.07亿份，创下了境内ETF产品上市初期净赎回规模和比例的新低。对比中小板ETF的首发规模39.65亿份，场内和场外净赎回共1.58亿份，整体规模变动仅-3.98%，中小板ETF以其稳定的规模、活跃的交易、表现良好的各项核心指标成功地经历了上市初期的考验，为境内的ETF的发展写下了漂亮的一页。

7.适时适度推进资本市场开放

中国证监会主席尚福林2006年9月在国际证监组织新兴市场委员会会议上发表致辞指出，中国资本市场是一个新兴加转轨的市场，中国证监会坚持用发展的办法解决资本市场发展过程中出现的问题，坚定不移地推进资本市场的改革开放。2004年中国政府发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确了资本市场发展的目标。按照这一目标，近几年来，中国证监会在推进股权分置改革、提高上市公司质量、实施证券公司综合治理、大力发展机构投资者、加快产品和制度创新以及健全资本市场法制等方面做了大量工作。这些改革措施已取得了明显成效，市场基础性制度建设得到加强，市场功能进一步完善，长期制约中国资本市场发展的一些重大历史遗留问题逐步化解，有利于市场健康发展的新机制正在形成。与此同时，中国资本市场的对外开放也在积极有序地推进，近几年对外开放的主要举措包括：认真履行WTO承诺，适时推出合格境外机构投资者（QFII）制度，支持符合条件的境内企业到境外发行股票和上市，积极开展证券监管国际合作与交流等。尚福林透露，今后中国证监会将继续借鉴其他市场开放的经验，坚持循序渐进、为我所用和互利共赢的原则，不断完善中国资本市场对外开放的政策措施，适时适度地扩大对外开放，推动资本市场健康稳定发展。

参考文献

聂庆平：《中国证券市场2005年回顾和2006年展望》，和讯博客。

李婧：《美国债券市场简介及与中国债券市场之比较》，中国债券信息网。

董德志：《2006年上半年中国债券市场回顾与后期展望》，中国债券信息网。

贾英姿、卢遵华：《中国国债市场半年分析报告》，中国债券信息网。

林晟：《Morningstar：2006上半年基金市场回顾》，全景网财经网站。

仇彦英：《天相投资估值天翻地覆新会计制度下谁将受益》，雅虎网财经频道。

国家信息中心经济预测部宏观经济形势分析课题组：《2006年第二季度中国宏观经济预测分析报告》，中国网。

中国人民银行货币政策分析小组：《中国货币政策执行报告》2006年8月9日《上海证券报》。

冯科、洪振挺、高艳青：《2006中国资本市场四大展望》，《新经济》2006年1月。

（李莉 赵昕 殷克东 黄瑞芬 作者单位：中国海洋大学经济学院）