人民币贬值忧虑弥漫？未来将重回升势

7月2日，离岸人民币兑美元跌破6．66关口，日内跌超200点。在岸人民币兑美元逼近6．65关口，日内跌近300点。一时关于人民币贬值的忧虑弥漫在互联网上，那么，该如何理解这波人民币汇率走势呢？本文从经常项目的角度提供一个解读。

前几天，网络上在广泛传播一张G7峰会的照片，照片中，德国总理默克尔怒气冲冲的面向特朗普，似乎在表达强烈的抗议，而特朗普则抱着双臂，一副“你们不能把我怎么样”的表情。

当时网络上一片为默克尔打CALL的呼声，但是我们对应着看另一张图，就会有不同的理解。

下图是2017年主要国家和地区联盟的经常项目的规模，最大的经常项目顺差国是欧盟，2017年顺差4439亿美元，如果剔除欧盟这种地区联盟，那么最大的经常项目顺差国是德国，2017年顺差2971亿美元，第二是日本，顺差1958亿美元，第三是中国大陆，顺差1649亿美元。第四是荷兰，顺差848亿美元。第五是韩国，顺差785亿美元。

再看一下逆差方，从逆差的情况来看，最大的逆差国是美国，2017年逆差4662亿美元，遥遥领先，其次是英国，逆差1065亿美元。因此美国可以说是欧盟、德国、日本的独一无二的唯一“金主”，那么我们就会明白，默克尔的种种表现，仅仅是一种用于国内宣传的政治姿态。就像乙方私下里也会抱怨甲方，但是真等见了甲方，立马会下跪叫爸爸。

图：经常项目。单位：百万美元

通过这个图，我们也可以明白，中欧或者中日韩在撇开美国，谈自由贸易区的一个核心难点，在于谁做逆差方？德国，中国，日本，韩国占据全球前五名顺差国的四个席位，大家都是卖家，谁是消费者？

我们具体来比较一下前三大经常项目顺差国，德国、日本、中国的经常项目的结构，详细数据如下：

横向来看，2015年，德国经常项目顺差最高，中国其次，而且与德国相差不多，中、德的顺差明显高于第三名的日本；2016年，德国仍然是顺差第一，而中国已经低于日本，但是与日本相差不大；2017年，德国第一，日本第二，且明显高于第三的中国。

纵向来看，2015－2017年，德国的经常项目顺差缓慢抬升；日本2016年的顺差较15年有明显增长，17年保持稳定；中国过去三年顺差逐年下降。

从结构上看，德国的经常项目以货物为主，投资收益为辅，服务逆差很低；日本的经常项目以投资收益为主，货物为辅，服务逆差也很低；中国的经常项目顺差全部依赖于货物，服务和投资收益都呈现逆差，中国经常项目下降的主因就在于货物顺差下降，而服务逆差增长。

我们再来看一下2018年中国的月度经常项目的表现，2018年目前披露了1－5月的月度数据。从月度数据上看，剔除春节的扰动，2018年的经常项目较前两年出现了明显下滑，其中1月、4月、5月表现的更加明显。尤其是刚刚公布的5月单月的经常项目，出现了罕见的非春节月度逆差，经常项目已经出现了明显的恶化。

图：货物项（蓝柱）、服务项（红柱）、合计（灰线）

2018年经常项目的下行，一方面是货物顺差的减少，另一方面是服务逆差的增加。货物顺差减少，源于随着中国的劳动力成本的抬升，以及环保标准的提高，使得劳动力密集型、高污染型产业的外迁。而服务逆差增加，主因是旅游项逆差的增加，旅游逆差的增加，一方面是出国游的增长，另一方面是海外代购的增长，这反映了国内对海外高质量商品的需求。

但是消息并不都是悲观的，我们再来看一下金融账户中的直接投资科目。从2017年的直接投资的国际比较上看，中国仍然吸引了全球最大规模的直接投资，顺差663亿美元。第二名是巴西，顺差641亿美元，第三名是瑞士，顺差557亿美元。

那么直接投资的投资方是谁呢？第一名是日本，对外净投资1497亿美元，第二名是英国，净投资847亿美元，第三名是美国，净投资757亿美元。

图：直接投资。单位：百万美元

综上所述，今年以来，中国的经常项目出现了明显的下滑，部分原因是中国劳动力成本提升，劳动密集型产业被动外迁，部分原因是中国主动提高了环保标准，高污染、高耗能产业被我们放弃。因此从更宏观的视角来看，中国经常项目的下滑，是中国主动去杠杆、调结构、促转型，在经常项目上的一种“映射”。但是考虑到经常项目是一个国家货币的最坚实和最稳定的支撑，因此随着中国经常项目的下滑，人民币汇率自然出现贬值走势，这是人民币跟着经济基本面走的自然逻辑。那么相应的，随着中国去杠杆等政策的深入推进，短期内人民币仍然有继续贬值的压力和空间。

但是另一方面，从目前看，中国仍然是全球最受欢迎的直接投资流向国，尤其是中国现在又在大力推动对外开放，放宽外资投资限制，尤其是中国的短板，服务贸易的对外开放。可以预计，在未来随着中国去杠杆、调结构、促转型取得成功，人民币也将重回升势。