毛振华 中国人民大学经济研究所联席所长
从上半年中国经济运行的总体态势来看，既有“意料之外”，也有“情理之中”。一方面，在全球经济复苏放缓、中美贸易摩擦持续存在的背景下，出口虽然仅同比增长0.1%，但仍然保持了正增长，这在一定程度上好于市场预期，属于“意料之外”；另一方面，在当前国内风险释放和外部贸易战双重影响叠加的时期，市场信心不足，生产经营下滑态势仍然没有出现根本改变，供需两端均同比走弱，属于“情理之中”。
下半年经济仍然有一定的下行压力。一方面，虽然政策“稳增长”起到了经济“缓冲垫”的作用，但内部和外部中美贸易冲突的背景下，内生需求依然面临结构性下行的压力：地方政府收支压力较大背景下基建投资对投资的支撑仍面临一定限制，房地产严调控基调未变、融资收紧房地产高速增长态势不可持续，投资难以大幅上行；同时，居民部门杠杆率攀升也可能会影响到扩大内需的效果，另一方面，产业发展和结构调整也面临一定困难。从三大产业的角度来看，未来第二产业保持6%以上的增速难度比较大，经济增长需要更多依赖于第三产业，但从统计数据来看，上半年第三产业回落幅度较大，未来第三产业能否保持较快的增长仍然存在比较大的不确定性。从新旧动能的角度来看，当前“双创”已经进入第五年，大量风险型投资和创业都会进入到成功与失败的分界期，而且此前巨大的投入并没有带来清晰的能够主导未来的产业出现，新动能尚未替代传统产业成为经济增长的主导力量，而今年以来新动能增长已经出现持续放缓势头，新经济回归风险显现也可能加大经济下行压力。
长期以来，我对宏观经济的观察更多集中于风险层面，只有全面认识和跟踪风险，才能做到“任凭风浪起，稳坐钓鱼船”。在当前我国正处于防范和化解重大风险等三大攻坚战的攻坚关键时期，经济运行中依然存在多重结构性风险。从我个人的分析来看，在当前的经济下行期，需要重点关注以下四个方面的问题：
第一，流动性分层背景下中小银行所面临的风险。在包商银行被接管事件的冲击下，货币市场流动性分层现象较为突出，中小银行所面临的流动性压力加大。中小银行资金端的变化有可能传导至其资产端，中小企业的融资困难可能还会持续。在我国现有的金融体制下，中小银行流动性风险与民营企业的融资难问题应该视作一个版块、一个整体。众所周知，中小企业成长期死亡率非常高，一般意义上讲，中国的企业平均存活率只有28个月，中小型企业死亡是大概率事件，只有少数的企业活得长久。这种背景下，如果一味通过行政命令让大银行给中小企业贷款则会导致大银行坏账率大幅跳升，鉴于大银行的系统重要性，大银行出现风险对整个金融体系乃至经济社会的冲击将远大于中小企业。在此背景下，中小银行成为中小企业贷款的重要来源，如果发生风险也相对容易处置。但是，如果中小银行资金端压力持续存在，则有可能加剧中小企业融资的难度，而中小企业活力不足则会进一步影响就业和经济增长。因此，流动性分层所导致中小银行流动性压力不仅仅是某个金融机构的所面临的问题，更是一个系统性的问题，需要引起高度重视。
第二，房地产行业高杠杆风险。当前房地产市场马太效应加剧，“强者更强，弱者更弱”，大的房地产企业高歌猛进，中小房企逐渐退出市场。这虽然是行业调整的一个必经过程，但必须提醒的是，不少房地产企业盲目追求规模，过千亿的房企众多，但规模快速扩张同时也伴随着债务的高速扩张。尤为值得一提的是，当前房地产及其相关行业的债务体系相当复杂，房地产行业的融资在一定程度上成了货币现象，甚至具备了一定的创造货币的功能，进一步加剧了系统性风险。比如，有些房地产企业要么利用自己的资产抵押贷款，要么利用自己的信用支持授信发行信用债，通过多种融资渠道放大杠杆。又比如，房地产企业通过商业票据等方式拖欠建筑商或者窗户、玻璃、钢材等建筑材料的供应商款项，而相关的建筑商或者供应商又拿着这些票据通过证券化等方式融资，实际上穿透后的真正的债务主体依然是房地产企业，这进一步放大了地产企业的杠杆。虽然目前我国房地产市场结构性的供需失衡依然存在，但未来随着人口老龄化的加剧，房地产供求关系有可能扭转，短期来看房地产调控之下需求也持续保持负增长态势，地产底部调整期房地产结构性信用风险仍将持续显现，房地产高杠杆背后可能导致的金融风险依然值得高度警惕。
第三，地方政府的债务问题。当前，地方政府债务监管逐渐完善，对地方政府债务的审计监管加强，地方政府隐性债务显性化和化解工作也在有序推进。但我们依然需要关注地方政府的债务问题，尤其需要关注地方政府债务向实体经济传导所带来的风险。比如，南京有一个公司是小公司，做得不错，一两年做到上市，接到政府的河道湖的工程，一个工程完成以后，但是地方政府由于收支压力就是不给验收，企业迟迟无法收到回款导致经营困难。地又比如，按照当前的补贴制度测算，到2020年我国可再生能源补贴缺口将达到3000亿元，但如果这个救命钱没了，相关企业长期亏损，就有可能导致许多企业甚至一个产业的覆灭。从这个意义上说，现在很多民营企业的问题都是地方政府的信用引起的，处置地方政府债务问题尤其需要处置好地方政府拖欠实体企业欠款的问题。
第四，民营企业尤其民营上市企业的信用风险。2018年以来，民营企业信用风险明显攀升，2018年全年新增的42家违约主体中，有36家是民营企业，2019年新增的24家违约主体中，有21家为民营企业。尤为值得一提的是，在2018年之前，违约民企以非上市公司为主，但从2018年开始，受信用收缩叠加再融资受阻影响，债券市场违约开始向上市民营企业尤其是股权质押较高的上市民企蔓延，目前这一态势并没有明显改善的迹象；宏观经济环境和外部行业发展不再是当前民企违约的最主要原因，民企自身内部经营管理中的种种缺陷和隐患演化为主因。尤其是民企违约中暴露的财务造假等情况，也在一定程度上影响了市场对于中国资本市场参与主体的信心。上市公司被认为是经济的晴雨表，民营上市企业信用风险频发，虽然有企业自身的因素，但也在一定程度上反映出实体经济尤其是民营主体所面临的困境，需要高度关注。
以上是我认为近期需要高度关注的风险苗头。但值得一提的是，当前中国经济运行的核心风险在于杠杆率过高。自2008年金融危机以来，中国经济持续通过“债务-投资”驱动模式加杠杆，导致当前中国的杠杆率已经处于较高的水平，非金融企业部门高杠杆率的问题尤为突出。在高杠杆的情况下，稳增长政策空间受到了较大制约，因为宏观政策不仅需要稳增长，还需要高度关注防风险，需要坚持稳增长、防风险的双底线思维。与此同时，在经济下行与高杠杆的双重压力下，防风险政策也同样需要慎重，一方面要避免去杠杆力度过大、节奏过快导致经济超预期下行，另一方面还需要防范“处置风险的风险”，防止某个局部出现风险的超预期爆发。
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