居民部门债务增长的宏观效应

随着居民消费观念的转变与金融资源可获得性的提升，居民债务作为消费平滑的工具之一，满足了越来越多居民的大额资产购置与跨期消费需求，有效地支持了我国经济的快速发展与转型。然而，居民部门债务的快速积累也给宏观经济与金融稳定带来了隐忧。大量国际经验表明，居民债务的快速且过度累积会放大宏观经济的脆弱性，甚至可能引发系统性的金融风险。

透视我国居民债务现状

界定居民部门债务的范围是把握我国居民部门债务现状的前提。狭义的居民部门债务仅指居民部门从存款类金融机构中获得的住户贷款，这也是国际清算银行采用的统计口径。广义的居民部门债务还应包括公积金贷款、住户质押贷款、信托贷款、互联网金融行业个人贷款以及民间借贷等。出于数据可得性和国际对比的需要，本文定义居民部门杠杆率为狭义口径居民部门债务总额与GDP之比。但必须明确的是，我国居民部门的实际债务水平远高于狭义口径统计值。2018年末，中国人民银行测算的广义口径居民部门杠杆率达60.4%，比狭义口径高出近8个百分点。从可获取的宏观信贷统计和微观调查数据来看，当前我国居民部门债务状况呈现以下四大特征。

第一，我国居民部门债务规模持续攀升，增速显著高于同期全球平均水平。截至2019年第三季度末，我国居民部门信贷规模达到52.92万亿元人民币，居民部门杠杆率达到55.63%，较第二季度末上涨1个百分点，这也是自2011年第四季度以来我国居民部门杠杆率连续31个季度保持上涨趋势。从增长趋势来看，我国当前居民债务水平已超过大多数发展中国家，并逐渐向发达国家平均水平靠拢，可支配收入口径的居民部门杠杆率和债务偿付率均已超英国、美国、德国、日本等发达国家的同期水平。从增长速度来看，我国居民部门杠杆率增速排名居前，已超过美国金融危机前居民部门债务增速的峰值。2018年我国居民部门杠杆率增速为7.79%，在国际清算银行统计的43个国家和地区中排名首位，远超全球平均水平。若将统计口径等问题考虑在内，未来居民债务的持续累积可能带来的宏观经济冲击将是我们面临的紧迫问题。

第二，我国居民部门债务更多地集中于住房贷款，但短期消费贷款增速仍然值得关注。截至2019年第三季度末，我国个人住房贷款余额为29.05万亿元，占我国居民部门消费贷款的69.57%，可见住房贷款是我国居民部门债务的主要组成部分，而住房贷款增速也与房价增速密切相关。值得关注的是，2017年我国居民部门短期消费贷款同比增速快速增加，与逐渐下行的中长期消费贷款同比增速形成了明显的“剪刀差”。2018年以来，银保监会加大了对个人贷款乱象的监管打击力度，这一趋势才得到扭转，居民消费贷款同比增速开始呈现下降趋势。因此，我们必须重视房地产市场与居民部门债务之间的双向反馈效应，避免房地产市场投机等行为。截至2019年9月，我国居民部门短期消费贷款同比增速降至15.65%，但仍处于较高水平。伴随着信用卡的普及以及互联网分期消费、互联网小额贷款等短期信贷模式的快速发展，对短期消费贷款增速更要保持警惕。

第三，我国居民部门债务集中于中青年群体，且更多地分布于低收入群体。从2015年中国家庭金融调查（CHFS）数据来看，我国居民部门债务的年龄分布呈现正偏特征，30～44岁群体的平均债务率（以家庭负债总额比家庭年收入为衡量标准，下同）最高，其住房贷款参与率也显著高于其他年龄群组。尼尔森发布的《中国年轻人负债状况报告》显示，30岁以下群体使用各类信贷产品（银行贷款、互联网分期消费、互联网小贷等）的比例达到86.6%，实质负债人群占比44.5%，短期消费信贷的使用呈现明显的年轻化趋势。从收入分布来看，低收入群体（处于家庭年收入20%分位数以下的群体）的平均债务率达到221.5%，远超过其他收入群体的债务水平。居民债务分布的年轻化趋势、居民债务分布与收入分布的偏离，都将使居民部门在应对宏观经济波动时更为脆弱。

第四，我国居民债务的地区分布差异较大，农村居民平均债务水平显著高于城镇居民。2018年，居民部门杠杆率超过60%的省份包括浙江省（75.72%）、上海市（68.16%）、广东省（63.87%）和甘肃省（61.40%），而青海省、山西省、吉林省的居民杠杆率水平尚不足30%。总体来看，我国东部地区居民杠杆率水平普遍较高且近年来增速较快，这种区域分布差异主要与各省人均收入差异及住房价格水平差异有关。此外，前述中国家庭金融调查的数据显示，我国农村居民平均债务率为115.58%，远高于城镇居民的65.48%，城乡居民债务水平差距较大。值得注意的是，部分地区的居民收入状况与债务水平存在明显的不匹配现象，致使该地区居民面临着巨大的偿债压力，而这种区域性差异往往被宏观加总数据所“平均化”，容易被人们忽视。我国居民债务分布的区域不平衡性及其城乡差异特征，使得我国居民债务问题更为严峻。

居民债务增长的宏观经济效应

合理的居民部门债务增长取决于经济增长与风险积累的权衡。一般来说，居民部门债务增长能够在短期促进消费、资产价格和实际GDP的增长，但也会增加中长期宏观经济和金融体系的风险。因此，我们必须客观看待居民部门债务增长的两面性。

一方面，居民部门债务增长在支持我国经济增长与转型的过程中发挥了重要作用。传统消费理论指出，债务作为平滑消费的手段之一，能够帮助消费者跨期配置金融资源，以实现更高的终生效用水平。伴随着我国金融资源可获得性的提升以及家庭消费观念的改变，越来越多的家庭开始运用各种债务工具以满足其日益增长的消费需求。消费信贷的快速发展不仅满足了众多家庭的购房需求，也逐渐改变了居民的消费习惯。2018年末，我国个人住房贷款规模达到25.75万亿元，自2009年以来年平均增长率达到20.61%。同时，我国居民借贷消费的现象也更为普遍，信用卡消费规模持续扩大，2018年末我国银行卡应偿信贷余额为6.85万亿元，同比增长23.33%。而居民消费一直以来都是我国经济增长的主要动力。2018年，居民消费对GDP贡献率达到55.24%，远高于资本形成和净出口对GDP的贡献率。

另一方面，居民部门债务的过度积累也会对宏观经济和金融稳定造成持续负面影响。国际经验表明，居民债务的过度积累短期会挤出居民消费，中长期还会影响经济增长。自2010年以来，我国居民消费增速呈现显著的下滑趋势，我国社会消费品零售总额年增长率由2010年的20.95%下降至2018年的3.94%，这与居民债务的持续攀升不无关联。最新的消费与债务理论将借贷约束、负外部性和行为偏差等市场不完全性引入永久收入模型，结果发现市场不完全性的存在会导致居民债务成为宏观金融脆弱性的来源之一。造成这一结果的根本原因在于，居民债务的过度积累降低了居民应对未预期经济冲击的能力，并通过现金流渠道、资产负债表渠道形成负向反馈机制，对宏观经济和金融稳定造成持续影响。

第一，现金流渠道。居民部门债务的过度积累通过影响居民的收支状况对宏观经济造成持续负面影响。从居民部门的现金流入与流出来看，居民部门的现金流入主要包括劳动收入和资本回报，现金流出包括消费支出、偿还债务本息和其他支出。面对负向的宏观经济冲击（如收入冲击、信贷紧缩冲击等），居民收支状况变差，过度的债务积累引致家庭自主去杠杆，消费开支的削减降低了实体经济中的总需求。实体经济下行导致企业投资下滑和就业环境恶化，从而导致居民劳动收入下滑，进而引起居民消费的进一步下降。这种持续反馈效应将放大居民的经济脆弱性，持续阻碍实体经济发展。

第二，资产负债表渠道。居民部门债务的过度积累还会通过影响居民的净财富水平对金融部门造成负面影响，甚至引发系统性金融风险。从居民部门资产负债表来看，居民部门往往持有住房资产、金融资产和其他资产（如人力资本等），同时也负担着住房抵押贷款、消费贷款等负债，资产与负债的差额形成居民净财富。面对负面的宏观经济冲击，高杠杆家庭的债务违约与破产风险加大，使得银行等金融机构面临巨大的信用风险暴露。银行资本承压造成信贷条件收紧，信贷规模下降。银行降价处置抵押品的行为将进一步抑制抵押品价值，从而形成费雪“债务—通缩”螺旋。资产价值下降导致家庭资产负债表状况的进一步恶化，带来更多的违约与破产，对金融部门造成持续冲击。

2008年国际金融危机的爆发及其后续近十年的经济衰退过程，为我们理解居民部门债务的宏观经济效应提供了现实的证据。大量国际研究表明，金融危机的经济代价大小主要取决于危机前的信用扩张阶段所形成的居民部门债务杠杆高低。国际货币基金组织在2012年《世界经济展望》中通过对全球25个国家和地区样本的研究发现，金融危机后出现的严重经济衰退不仅源于房价的大幅下跌，也与危机前快速积累的居民部门债务密切相关。在居民部门杠杆率较高的国家和地区，金融危机造成的居民消费支出的下滑更为明显，复苏也更为迟缓。

我国居民部门债务的可持续性

国际清算银行对1990～2015年包括中国在内的54个经济体的居民部门债务样本进行了研究，表明居民部门债务增长在短期（不超过1年）内能够促进消费和GDP的增长，但是当居民部门债务/GDP超过60%时，居民部门债务增长将拖累中长期居民消费增长，当居民部门债务/GDP超过80%时，居民部门债务增长会造成GDP增速下滑。从这一经验数据来看，我国当前55.63%的居民部门杠杆率水平仍然处于安全值以内，这似乎表明我国居民部门债务水平对居民消费和经济增长仍然具有推动作用，但随着我国居民部门债务水平的快速上升，居民债务或将成为未来阻碍居民消费增长的阻力。若按照广义口径推算，我国当前居民部门杠杆率应已超过60%阈值，居民消费增长已受到债务拖累。

事实上，居民部门债务增长是否适度不仅与各国社会经济发展状况息息相关，还应考虑居民债务的分布特征和集中度，实证研究中的阈值水平只能作为判断居民部门债务水平高低的参考指标。传统消费理论指出，居民借贷利率水平、可支配收入增长率、储蓄率、资产积累状况等因素是影响居民部门债务可持续性的关键性条件。也可以说，居民债务的可持续性增长取决于居民现金收支与财富积累的平衡。

首先，居民储蓄作为居民应对宏观经济冲击的保护垫，是保障居民债务可持续增长的重要一环。自2010年以来，我国居民储蓄率总体呈现下行趋势。2018年，我国居民储蓄倾向（新增住户存款/居民可支配收入）为18.35%，较2017年的12.74%有明显回升，但长期来看仍处于下行区间。居民储蓄率的下降，直接导致了居民净财富的收缩，使居民资产负债表的稳健性下降，削弱了居民部门应对宏观经济波动的能力。

其次，居民可支配收入增长率高于平均借贷利率水平是居民债务可持续增长的另一个条件。自2008年以来，我国居民可支配收入增速总体呈现下行趋势，2018年我国居民可支配收入增速为8.7%。虽然当前我国居民可支配收入增长率仍然高于居民平均借贷利率水平，但从长期来看，居民可支配收入增速放缓或将造成家庭收支状况的恶化，并通过现金流渠道的持续反馈过程，对实体经济和金融稳定造成不利影响，因而也不利于我国居民部门债务的可持续增长。

最后，居民债务的集中度和分布特征决定了居民债务的风险暴露程度。一般来说，当居民部门债务更多地分布于低财富、低收入人群时，宏观经济的脆弱性将被放大。从2015年中国家庭金融调查的数据来看，我国居民债务更多地分布于低收入群体，而居民储蓄则集中于高收入群体；从城乡分布上来看，我国农村居民的平均债务率远高于城镇居民，但居民储蓄则多集中于城镇居民手中，农村居民样本储蓄额仅占全样本储蓄总额的28.87%。债务分布与储蓄分布的“倒挂”现象也加剧了我国居民部门的脆弱性。从我国居民债务的地区分布来看，部分地区的居民收入状况与居民债务水平不匹配，导致居民偿债风险与压力呈现明显的区域集中特征。例如，2018年甘肃省居民杠杆率已达到61.40%，全国排名第4位，但2018年甘肃省GDP仅为8246.07亿元，全国排名倒数第5位，较低的收入水平与高企的居民债务之间存在明显的错配现象，也蕴含着较大的居民债务风险。这些不平衡的债务分布特征与居民储蓄率下行、居民可支配收入增速放缓等趋势叠加，使我国居民债务增长的可持续性面临严峻挑战。

政策建议

长期以来，居民部门债务的增长在我国经济发展与转型中起到了重要的支撑作用。但是，随着居民储蓄率下行和居民可支配收入增速放缓，居民部门债务的快速积累以及不平衡的债务分布，给我国宏观经济和金融稳定带来了诸多不确定性因素。对此，笔者建议采取以下三方面的措施。

一是建立健全居民部门债务监测与预警体系，防范居民债务风险暴露。首先，广义的债务统计口径更有助于准确判断居民部门债务风险。目前我国居民部门债务统计口径局限于居民从金融机构中获取的信贷数据，居民通过非常规渠道获取的借贷规模尚无准确统计，因而居民部门债务水平往往被低估，隐藏了真实的居民债务风险。其次，建议监管部门在开展微观家庭金融调查的基础上，建立健全居民部门债务监测体系，并对影响居民债务增长的供给侧因素、需求侧因素以及资产价格波动等信息进行实时监测，以便及时捕捉居民部门债务规模、结构的变化情况。最后，虽然国际上常采用居民部门杠杆率进行国家间的对比，但该指标并不能揭示居民部门债务的结构特征，也不能准确衡量居民部门债务风险与压力状况。因此，监管部门可借鉴美国、韩国等发达国家的居民债务管理经验，引入债务收入比（DTI）、债务偿付比率（DSR）等统计指标作为居民部门债务风险的先行指标，对居民部门债务情况进行监测和预警。

二是审慎运用宏观调控工具，有效控制居民部门债务增速。由于住房贷款是我国居民部门债务的主要组成部分，因此在居民部门债务管理中应尤其注重对住房贷款的规范与调控。目前，国际上通行的管控居民部门住房贷款的宏观政策工具包括货币政策（引导金融机构提高房贷利率）、财政政策（如增加房产税、降低按揭贷款利息抵扣个人所得税比例等）以及宏观审慎政策（如实施逆周期信贷政策、设定贷款价值比LTV监管要求等）三类。相比较而言，货币政策的影响范围及效力较大，而宏观审慎政策和财政政策主要作用于房地产部门，对其他经济部门的溢出效应较小。因此，监管部门在实践中应注重三类政策的协调配合，有针对性地选择政策工具，避免对宏观经济产生其他不利影响。

三是加强金融消费者教育，引导居民理性消费，保持居民部门债务的可持续增长。首先，应建立健全个人消费信贷相关的法律法规体系，进一步完善个人征信体系建设，在保护金融消费者权益的同时，对个人消费信贷行为进行规范。其次，监管部门应引导银行等金融机构加强对居民消费行为的真实性审查，杜绝以虚假方式套取资金并流入其他领域，严厉打击挪用消费贷款、违规透支信用卡、高利贷、非法集资等金融乱象与违法行为，保障消费信贷市场的良好秩序。最后，监管部门应加强金融消费者教育，提高居民的债务风险意识，引导居民适度负债、理性消费与投资，避免家庭财富的过度消耗，增强居民应对宏观经济波动的能力。