政策传导存在阻碍、相关机制有待理顺——需要完善宏观调控

政府工作报告要求“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。”这一要求直指我国货币政策传导机制存在问题。经过多年，货币政策框架转型取得了显著的成绩。但是，资金在银行间市场空转，企业贷款难，尤其是民营企业贷款难问题依然突出。货币政策传导不畅主要是由于三个原因：基础货币供给渠道还没有完成转型，导致银行流动性风险加大；系统性风险积累在商业银行领域，无法缓释；过于依赖商业银行调整息差定价，降息引导不足。为此，需要加快构建更加透明、规则化的基础货币供给渠道，通过金融创新和政策工具创新，在社会中分散风险，央行更多主动作为，承担好系统性风险，加大短期利率降息幅度，通过政策性利率调整引导商业银行利息定价，同时加强商业银行内部管理建设。

1、基础货币供给渠道不完善。从我国的流动性供给链条来看，人民银行通过公开市场操作等工具向商业银行注入流动性，再依托银行间市场向各类金融机构及其他市场扩散，最终进入实体经济。但是流动性渠道多年一直存在不畅问题。造成流动性传导不畅的因素很多，其中一点在于我国流动性供给结构和供给渠道较前些年发生了巨大变化，与新变化对应的改革还在进展中。在原有外汇占款投放渠道消失后，现有供给渠道存在较为严重的信息不对称问题，银行间市场利率波动性加大，导致商业银行等金融机构对流动性供给预期不稳定，更倾向于将资产投向利率债等低风险高流动性领域，以匹配负债端的波动性。这就导致了资金向实体传导不畅。未来需要以改革提高流动性供给渠道的透明性和效率。一方面中央银行可以考虑适度增加交易商等措施扩大政策覆盖面；另一方面，商业银行也需要增多通过自身风控能力提升来将资金引导向实体经济。

我国在加入世贸之后，对外开放提升到新水平，积累了大量外汇储备。商业银行将手中的外汇换为国内货币，成为我国货币供给的外汇占款渠道。外汇占款渠道是一种普惠式的流动性供给模式，机制简单。2015年以后，随着外汇占款的逐步消失，各类公开市场操作及法定准备金率的不定期下调成为商业银行获取基础货币的主要渠道。相比于外汇占款，这些渠道并没有形成稳定的规则化机制，不确定性加大，提升了市场利率的波动性。从年均日波动率来看，2017、2018、2019年，DR001的波动率分别为0.21、0.26和0.51个百分点，货币市场资金价格大起大落的现象较为明显。

银行间市场利率波动率的上升导致市场难以形成稳定的宽松预期。基础货币投放渠道改变后，流动性分层供给现象逐步明显。在原有外汇占款模式下，有外汇就意味着可以拿到低成本的基础货币，而在目前的投放模式下，MLF交易对手方、公开市场一级交易商，不同层次的金融机构所能获得的金融资源实际上是有差异的，而国有大行、股份制银行都不同程度地承担了流动性传导的责任。在这个流动性以及利率的传导链条中，越靠后的交易主体对于自身的流动性获取能力实际上是越不自信的，这就会导致前端的微小波动在后面会出现急剧放大，使得市场难以形成稳定的资金面预期。

在目前的流动性供给渠道下，实体经济信用风险明显上升、流动性供给相对宽松但市场预期并不稳定三重因素综合作用下，作为投资主体的商业银行的最优选择是将资金投向低风险、流动性好，可随时变现、可作为优质抵质押品的利率债。2018年以来，以国债为代表的利率债收益率一路下行。收益率曲线形态呈现非常明显的扁平化趋势。大量资金停留在债券市场，出现了较为明显的流动性堰塞湖效应。

因此，稳定基础货币供给预期是银行间市场资金合理宽裕后，低利率有效传导至实体经济的必要条件。在同样程度和水平的基础货币供给下，银行间市场流动性的供给结构和传导效率会明显影响贷款数量与利率。在理论上，银行会根据风险收益匹配情况，在贷款资产和债券资产之间进行合理配置，但现实中两个市场之间依然存在分割，债券利率明显下降而贷款利率稳中有升。

为了优化银行间市场流动性传导结构，降低市场波动性，提高传导效率，中央银行与金融机构之间要形成合力，针对资金成本和流动性溢价、风险溢价等利率构成因素的政策形成机制透明、预期引导的市场相容的激励模式。在基础货币供给端，要通过降低法定准备金率、下调MLF等公开市场操作利率引导无风险收益率下行。在银行间市场，中央银行可以考虑适度扩大交易商范围，增加包容性和透明性，引导形成稳定的资金面预期和合理的风险溢价水平。商业银行也需要苦练内功，着重提升自身风控能力建设，更好地将负债端的流动性导向对实体经济的资金投放。

2、民营企业系统性风险积累在商业银行领域过度累积。我国民营企业，特别是民营中小微企业融资渠道较为单一，主要依赖银行贷款。但是，贷款贵，贷款难等问题长期突出。近年来，为解决相关问题，人民银行、银保监会等做出了很多努力。例如，人民银行在2019年建立了三档两优存款准备金体系，银保监会出台“两个/三个不低于“、”两增两控”等监管要求。2020年4月10日，银保监会发布《商业银行小微企业金融服务监管评价办法（试行）》（征求意见稿），对商业银行支持小微企业金融服务提出了更精细化的要求。进一步的监管等要求可以参见图3。

在政策落实过程中，人民银行、银保监会需要构建与商业银行激励相容的激励体系。对商业银行，关键问题在于解决风险与定价的平衡关系，监管要求与银行自主经营之间的关系。

民营中小微企业的经营风险比较高，担保品少，财务等信息不对称问题突出，商业银行从自身利益角度，为了覆盖风险，必然会提高利率。从监管机构政策角度，希望能够严控并有效减低民营中小微企业贷款利率。监管层的预期和商业银行逐利之间存在差距。同时，近年来监管要求尺度有波动，导致商业银行被动调整资产负债表，部分业务执行中连续性不足，也导致了中小民营企业的贷款获得性受到影响。正由于目前商业银行风险与定价的平衡关系，监管要求与银行自主经营之间的关系还没有得到有效的激励相容，导致了商业银行对民营中小微企业的信贷投入不如监管层要求，更多依然投向地方融资平台和国有企业。

中小企业除了从银行获得贷款之外，还可以选择直接融资。在直接融资中，相对容易的是发债。中小民营企业作为单独的主体发债较为困难。我国目前主要的政策解决方案是多家企业捆绑在一起，集合发债。集合发债有较多潜力，发债渠道上也不存在问题。当前的疫情期间，市场上又出现了“中小企业集体发债、抱团取暖”的呼声。虽然从原则上，集合发债是一种非常可行的选择，还可以获得目前较低的市场利率。但是，关键问题仍是要解决财政担保代偿与中小企业经营风险高的问题。例如，在执行中通过政府担保发债，市场投资者到底是关注企业（资产池）的质量，还是背后担保机构的信誉，如何才能准确定价？如何保证债券投资人对于债券发行主体的投后管理？如何保证担保代偿机构对发债企业的监督作用？等等这些问题目前还是困扰着中小民营企业发债

综合上述两种渠道，无论是银行信贷还是市场发债，都会因为信息不对称，导致风险与收益难以匹配，进而影响小微企业融资。除了抵补风险，政策的关键着力点还应该要解决信息不对称的问题。很多银行都已经开始建设自身的大数据风控系统，通过强化征信、财务反欺诈、大数据智能风控应用等手段，提高小微企业解决信息不对称的问题。例如江苏银行的月光宝盒、浦发银行的天眼系统，综合工商、税务、司法、舆情等多方面信息，加大企业风险识别。未来，可考虑由政府机构牵头，建立小微企业风险识别系统，通过提高信息透明度，提高小微企业的信贷资源获取能力。

在一般性的信息不对称问题以外，当前疫情期间中小民营企业的融资问题更多体现了无法分散的系统性风险。一般而言，企业的风险是个体风险。前面提到的民营企业风险较高更多是企业的问题，例如财务信息不真实，抵押品不足等等。但是，此次疫情期间不同，企业更多受到了系统性风险冲击。

疫情影响经济的渠道与一般冲击不同，不是对某些行业，而是对经济的全面影响。疫情影响经济的途径是由于疾病会导致人与人的传染，人们出于恐惧心理会大幅度减少人与人有接触的生产和消费活动，对经济产生最为全面的冲击。传统的经济冲击因素，例如能源价格，政府支出，央行调整利息等等都是最初集中在某些特定的部门，然后在各种的放大机制作用下，在整个经济体中蔓延。疫情是全方位影响人与人的交流，这直接打击了人类组织各类活动的能力。

在这种影响下，全部企业都会受到影响，区别只在于大小不同。这种全社会性的冲击对应于系统性风险。这种风险商业银行是无法分散的。如果商业银行大量以较低利率承担民营企业贷款或者购买民营企业发行债券，就会全部承担系统性风险，进而可能带来银行系统的全面坏账和巨大的金融风险。

从政策设计上看，面对不同的风险需要有与之风险特征对应的工具。面对系统性风险，需要中央银行直接承担，也就是通过直接购买相关资产。一方面，这可以降低商业结构承担的资产风险，在低利率的环境下，更好与风险匹配。另一方面，系统性风险留在金融机构手中，更容易引发金融危机。

最近，央行做出了相应的尝试，但是力度还可以提升。6月1日，人民银行联合四部委发布了《关于加大小微企业信贷支持力度的通知》。自即日起，央行将按季度购买符合条件的地方法人银行业金融机构2020年3月1日至12月31日新发放的普惠小微信用贷款的40%，贷款期限不少于6个月。

在操作上，央行向与财政部联合成立的SPV提供4000亿再贷款资金，SPV拿了4000亿的再贷款资金以后，和地方法人金融机构签订信用贷款支持计划的合同，购买地方商业银行发放贷款的40%，资金期限是一年。

央行购买的贷款，委托放贷银行管理，贷款利息由放贷银行收取，坏帐也由放贷银行承担。因此，央行只是名义上购买一部分贷款，实际上对所购买贷款不承担任何收益和风险，仍完全归属于放贷银行。这种操作实质上只是以特定贷款为标的，向符合条件的银行提供一定比例的零息再贷款支持。

要让资产购买政策真正起作用，还是需要央行承担更大的风险。第一，在额度上进一步加大，今年中小微企业的贷款需求大，更需要力保市场主体生存，资产购买规模可以根据情况进一步提升。第二，建议考虑真实购买，利用SPV等机构主体，将贷款真正对商业银行出表。提升商业银行资本金使用效率，降低风险。第三，为保证商业银行审慎放贷，可以将最终违约率与准备金率等挂钩。第四，扩大范围，考虑购买中小微企业发行的集合债券等，多渠道稳定中小微企业融资。

3、通过降息和加强商业银行内部管理引导利率下行。今年以来，通过货币政策积极投放流动性，我国的利率水平持续下行。下图显示，无论是短端的SHIBOR，人民币贷款加权平均利率，还是国债、AAA和AA的企业债利率都在下行。但是，价格指标的传递效率却存在问题：SHIBOR、国债、AAA和AA的企业债利率明显下降，但是人民币贷款加权平均利率的下降的幅度极小。

而且，当前各种利率水平基本与2008年全球金融危机时期持平。但是，2008年是通过大幅度降息到达这个水平，而当前是一个缓慢的下降过程，并没有相应幅度的降息动作。对比经济增速，2009年1季度是6.4%，今年一季度增速是-6.8%，同样的利率，但是经济增速远远不可同日而语。这意味着当前的经济活动要远远弱于2009年，同时企业多年积累了高杠杆，债务总量大幅度上升。同样的利率，由于企业收入下滑，债务总体支出加大，企业的现金流压力要远远大于2009年。

当前还有着很大的降息空间，可以考虑进一步降息。上图显示，当前长端利率低于2009年，但是短端利率高于2009年，收益率曲线极度扁平化。这挤压了金融机构的收益，降低了抗风险能力。最为关键的是，短端利率高抬升了银行融资成本，限制了长端利率进一步下行的空间。

最近几年，一直存在一个思路是尽量保持正利率的同时压减商业银行息差，通过商业银行传导降低市场利率。实际上，这种方法会不断积累风险。银行的息差与总体经济环境，特别是企业高风险是不可分的，不是简单通过监管政策等就可以大幅度降低的。过度降低息差到市场均衡水平以下，会削弱银行的拨备能力，难以覆盖近年来积累的风险。

未来，可以考虑进一步降低短端利率。通过无风险利率下降，引导收益率曲线下移。当前的风险主要是系统性风险，只有降低无风险利率，才能真正为社会降低成本。降低银行息差等于将系统性风险转移，社会风险加大。同时，商业银行也需要进一步加强内部管理，提高风控水平，进一步通过信息化手段加强风险定价水平，通过自身管理提升降低成本和经营风险，降低市场均衡的息差水平。通过央行降息和商业银行降低均衡息差，合力引导市场利率水平下行，修复企业和居民的资产负债表。

执笔人：刘晓光、刘元春、闫衍