【智库思享】王永利：为何很难维持货币政策中性

文 | 王永利 中国银行原副行长、中国人民大学重阳金融研究院高级研究员

“理想丰满，现实骨感”，这话现在用在维持货币政策中性上，并不为过。

尽管，理想或理论上的货币政策目标应该就是维持货币币值稳定；但可能鲜为人知的是：现实中，物价水平的变化更多影响货币的需求与供给，而非货币投放更多地影响物价水平的变化；以及信用货币是建立在整个国家财富价值的信用基础之上这一事实逻辑。

不只是囿于此次新冠疫情危机，1929-1933年大萧条爆发后，随着陆陆续续国家性、区域性、全球性经济金融危机的不断爆发，所涉及的国家往往都大量投放货币进行救市或者进行经济刺激，全球范围内货币总量增长越来越超出可交易社会财富的增长，越来越多的国家走上了零利率甚至负利率，不得不实施量化宽松乃至财政赤字货币化之路，信用货币体系似乎已经走上了一个越来越偏离维持币值稳定的本源和宗旨，各国货币竞相贬值，甚至可能彻底摧毁整个货币信誉和踏上货币体系的不归之途。

由此，有关货币本质定位和货币政策目标的争论持续不断、日趋激烈，其中最根本的问题就是：货币政策应该只是追求币值稳定，保持货币政策中性吗？真的能做到保证央行独立性并保持货币币值持续稳定吗？

这是影响巨大、需要准确把握的最基础的货币理论问题；甄别是非，厘清方向，方能洞悉我们真正需要做的是什么。

货币中性及其背后

货币中性其实是很难成立的。“货币中性”是货币数量论的一个基本命题。传统的货币数量论认为货币数量的增减只会导致一般物价水平同方向、同比例的变化，而不会带动实际收入水平的变化，货币是中性的。货币政策根本目标就是要通过货币投放与货币总量调节来维持货币币值稳定，从而维护社会公平与经济社会健康发展。由此必须维持中央银行的独立性。这也成为中央银行与货币政策的经典理论。

但这种认为一般物价水平的变化只是受到货币数量变化影响的观念其实并不准确，在理论和实务上都很难成立。因为物价水平的变化，最根本的是受到供求关系变化的影响，而供求关系的变化，并非仅仅受到货币供应变化的影响，而是会受到多种因素的影响。在一般物价水平只能用少量有代表性的物品或服务的价格予以表示（如CPI）的情况下，这种现象就更加突出。

更需要看到的，是物价水平的变化更多地影响到货币的需求与供给，而不是货币投放更多地影响到物价水平的变化。信用货币体系下，没有货币需求，要扩大货币投放，其实并不容易。

要弄清楚这一点，还需要弄明白信用货币体系下，货币是如何投放出来的，货币投放最主要的影响因素到底是什么。

信用货币投放主要存在两大渠道或方式：

其一，货币投放机构购买货币储备物进行基础货币投放。货币投放机构主要是购买以往曾经充当货币的贵金属（如黄金、白银），或者购买国际硬通货（主要国际货币）等，作为货币的价值储备或支撑物，据以确定货币币值并增强货币信誉。由此投放的货币属于最严格意义上的“基础货币”。

其二，货币投放机构按照约定的条件将货币出借给借款人进行派生货币投放。货币投放机构通过发放贷款或购买债券等方式，按照约定的期限和条件，将货币投放给借款人。由此投放的货币属于在“基础货币”之上衍生出来的“派生货币”。

这种以借款方式派生货币背后的原理是：

信用货币体系下，要保持货币币值的基本稳定，充分发挥货币作为价值尺度与交换媒介的核心功能，就需要保持一国货币总量与该国主权范围内、法律可以保护的可交易财富的价值规模相对应，保持同步增减变化。

这样，原来充当货币的黄金、白银等，由于其供应受到其自身开采、加工等诸多因素的限制，难以跟随全社会可交易财富价值规模的变化而变化，所以必须退出货币舞台，回归其社会财富的本源，其价值也需要用新的货币加以表示。

货币则必须从社会财富中脱离出来，成为纯粹的价值单位或价值表征物，其本身可以不再具有物理价值，但需要以整个国家可交易社会财富的价值作为支撑，受到国家主权和法律保护，建立在整个国家总体财富信用基础之上，所以被称作信用货币，也叫做主权货币或法定货币。

由此，通过购买储备物投放基础货币并不是越多越好，而应该尽可能控制在必要范围之内，否则，货币就可能倒退回金属本位制了。

在基础货币之外，社会主体如果需要货币，就可用其已经拥有，或者在约定期限内将会拥有的可交易财富，并能够及时变现以偿还借款本息为条件，向货币投放机构借取货币。由此就引入整个社会主体与货币投放机构一道，共同对可交易社会财富的价值规模进行评估，据以投放货币，就可以做到货币总量与财富规模的基本对应。如果借款人不能按照约定偿还借款本息并由此形成坏账损失，意味着货币超出财富真实价值形成超发，需要及时识别坏帐损失并予以核销，将超发的货币消除掉。由此造成资不抵债的借款主体和货币投放机构，则必须及时进行重组或破产处理。其中，为防止货币投放机构破产造成整个货币体系崩溃，需要将货币投放机构划分成中央银行和商业银行，赋予其不同职责并实施不同的管理：中央银行负责货币现金的印制和管理，并负责货币币值的监测与调控，同时作为银行的银行，负责银行之间的资金清算和必要的资金供应；面向社会公众的各种金融业务，特别是发放贷款或购买债券等派生货币的业务，交给商业银行等金融机构办理，商业银行等金融机构要接受中央银行和专业监管机构的监管，资不抵债的同样要进行重组或破产清理。

这样，货币投放机构对外借出货币就成为信用货币体系下越来越重要的货币投放渠道或方式。这种情况下，社会财富的增长与社会主体对货币的需求就成为扩大货币投放最重要的影响因素。

在社会主体货币需求旺盛的情况下，货币投放机构要控制货币投放是相对主动和有效的，而在社会主体货币需求萎缩情况下，货币投放机构要扩大货币投放则是相对被动和低效的，甚至可能出现货币投放机构以零利率、负利率发放贷款，但由于借款人对能否归还本金都没有把握，也难以刺激其扩大贷款（货币）需求，从而陷入持续通货紧缩难以自拔的困境。

中央银行难以保持独立和维持币值稳定

实物货币之所以要转化为信用货币，最根本的要求就是保持货币总量与社会财富规模相对应，维持货币币值的基本稳定，这是信用货币产生的本源和初衷。

在信用货币体系下，为保持货币总量与财富规模的对应，维持货币币值的基本稳定，就需要加强全社会物价总指数的监控并据以调节货币投放。由此就形成了包括物价指数构成与调整、物价指数变化（通货膨胀率）目标确定和监控、物价指数变化超出预期的调节工具与具体实施等在内的货币政策体系。

理论上，货币政策目标应该就是维持货币币值稳定，保持货币政策中性，并因此需要保持中央银行独立性，避免政府对货币投放的行政干预。

但由于现实生活中可交易社会财富种类繁多、分布极广，而且又大量处于流通和再加工过程之中，不断转换所有者和表现形态，要全面准确地掌握全社会所有财富价格整体变化情况极其困难，几乎难以做到，所以实践中只能选取部分与人们生活生存密切相关的最终消费品作为样本，按照其影响程度赋予不同的系数，形成消费者物价指数（CPI），近似地反映社会物价及货币币值变化。在此基础上，再考虑其他一些影响因素，据以进行货币投放和总量的逆周期调节，主要是在经济步入上升阶段，投资消费需求旺盛，带动物价加快上涨情况下，通过提高政策利率、提高准备金率或限制贷款规模等方式抑制货币投放；而在经济进入下行阶段，投资消费需求萎缩，带动物价加快下降情况下，则通过降息、降准或放松贷款限制等刺激货币投放。

这种调节最终体现为社会利益或社会财富在不同群体之间的重新分配：利率水平提高，意味着财富更多地倾向于货币提供一方，而会减少货币需求一方的收益（或增加其成本）；利率水平降低，则出现反向调节。这就使得货币政策具有很大程度上的财政功能，或者说具有税收调节的功能了，而且还比税收调节的影响更广泛更深刻更容易实施。

同时，信用货币是建立在整个国家财富价值的信用基础之上，受到国家主权和法律保护，是国家将货币投放与总量调控的职责赋予中央银行，中央银行成为国家或政府的重要组成部门，货币不再是中央银行自身的负债，由此也就很难完全脱离国家意志保持货币政策中性和中央银行独立性。

国家要为全社会提供公共服务，维持社会公平与稳定发展。执政党为赢得民心，维护执政地位，往往更愿意刺激投资消费和经济增长，更容易选择降低利率、扩大货币投放，并由此无形之中压低货币币值，将社会财富更多地配置给愿意借款并扩大投资消费的群体。这样，确实很容易推动通货膨胀。

但从结果看，这实际上会实现社会财富从货币性资产持有方（财富储蓄方）更多地转向扩大借款增加投资消费的群体，从而激活社会财富，不断刺激经济社会发展。其中，作为国际货币的发行国，还可以因此实现财富从境外债权方向国内债务方的转移。即使由此推高了通货膨胀，只要通过财政转移支付能够支持扩大社会就业，保障社会最低生活水平，避免引发社会动乱，其影响就是可控的，总体上就是利大于弊的。

当然，由于社会对投资消费的需求很大程度上是顺周期的，越是经济发展向好，财富价格上涨，投资回报率提高，就越容易增加货币需求，促进扩大投资和消费。这又很容易推动投资发展走过头，最终造成产能过剩、需求不足，导致经济增速下滑，陷入持续低迷状态。此时政府或国家宏观政策自然的选择还是加大刺激力度，不断降低利率、实施减税让利。最后，越来越多的国家就步入零利率、负利率困境，不得不实施越来越大规模的量化宽松货币政策，甚至不得不实施财政赤字货币化（央行直接购买政府债券或提供透支），现代货币理论（MMT）因此成为越来越多国家货币政策的真实写照与理论总结。这在很多曾经参与全球化高速发展，产能超出本国需求，但国际竞争力又转弱，需求严重不足，特别是货币大量流入金融市场乃至国际金融市场的国家，这种状况更加突出。

结论：真正需要做的……

在货币转变成为国家信用货币或主权货币，不再是投放机构自身负债的情况下，要维持货币币值稳定，维护货币政策中性和中央银行独立性实际上是很难做到的，刻意去做甚至也难以充分发挥货币政策应有的积极作用。

十九届五中全会提出“建设现代中央银行制度”，从而支持经济高质量发展；这就要求健全现代货币政策框架——这个时候，把握好最基础的货币理论问题更显得尤为重要。

真正需要做的，其实是需要推动整个国家转变发展理念，改进治理机制，合理确定发展目标，避免追求短期暴发而刺激过头，造成经济暴涨暴跌并引发社会剧烈动荡，真正坚持科学发展观，追求长期可持续健康发展。在这一前提下，货币政策与财政政策作为国家两大宏观调控政策工具，应该努力维持在正常区间内，既要合理分工，又必须加强合作，共同发挥应有作用，维护经济社会健康稳定发展。

除此之外，还应积极运用先进技术，推动法定货币数字化发展，在坚持中央银行与商业银行分离，面向社会公众的金融业务，特别是发放贷款或购买债券等派生货币的业务，仍交给商业银行等金融机构办理，实施市场化运作，并接受中央银行与专业监管部门的监管，努力防止虚估财富价值而相应超发货币的基础上，实现数字货币用户信息和交易数据在中央银行的大集中，帮助中央银行全面准确地掌握数字货币的总量与分布情况，从而实现对数字货币运行全流程、全方位的严密监控，大大提高货币政策的前瞻性、准确性和有效性，推动信用货币体系趋利避害，更好地发挥作用。