【智库思享】王永利 ：为何中国GDP比美国小，M2却大得多？

文 | 王永利 中国银行原副行长、中国人民大学重阳金融研究院高级研究员

2019年中国GDP（约14.34万亿美元）仅相当于美国（21.43万亿美元）三分之二，但货币总量M2却比美国大得多（中国约28.4万亿美元，美国为15.4万亿美元），甚至相当于美国与欧元区（或日本）M2之和。即使是2020年美国大规模投放流动性，当年末美国M2（19.1万亿美元）与GDP（20.93万亿美元之比也仅为91.2%（比上年末的71.9%出现大幅提升），但中国仍然高达215.2%，是美国的2倍以上。

看到这样的数据，着实会让很多人大为震惊，也很容易由此认为中国货币严重超发、存在严重金融风险。

但仅仅由此就认定中国货币严重超发、存在严重金融风险则过于简单化。实际上，货币是社会财富的价值尺度和交换媒介，货币总量是可交易社会财富价值规模的表征物或对应物，货币总量的变化是受到多种因素影响的，M2与GDP的关系还需要仔细斟酌。

货币总量的变化至少受到以下因素的影响：

1.可交易社会财富规模的增长变化

在货币币值不变情况下，可交易财富规模的增长必然要求货币总量的相应增长。可交易财富的增长不仅受到生产能力的影响，还会受到社会制度的影响。

比如，在公有制计划经济条件下，大量的物资和人力都实施按计划无偿调拨，人们生活在低工资供给制状态下，货币金融的需求受到极大抑制，所以，M2的规模甚至可以远低于GDP。正因如此，我国改革开放初期的1978年末，M2仅相当于GDP的35%左右。

改革开放之后，随着市场经济发展，需要进行交换交易的财富，包括土地、矿产、教育、医疗和人力等快速扩充，特别是2001年加入WTO之后，中国进一步深化改革开放，吸引大量国际资本和产能涌入中国，推动经济高速发展，货币总量也随之快速扩张。不仅新增加的用于交换交易的社会财富需要相应增加货币供应，而且原有存量社会财富也大量用于重新开发或交换交易，同样需要增加货币供应。由此，必然推动货币总量快速扩张。

2.可交易社会财富价格的涨跌变化

货币总量变化，不仅受到可交易社会财富实际规模变化的影响，同时还受到其自身价格变化的影响。同样规模的社会财富，在不断交换交易过程中，其价格也会受到多种因素影响而发生变化，并不是固定不变的。

比如，在中国，上世纪80年代价值几百元的一亩地，90年代可能涨到几万元，2000年后第一个10年可能涨到几十万乃至几百万元，第二个10年可能涨到上千万元。同样，人们衣食住行以及教育医疗的质量和价格也在不断提高，劳动力价格随之提升。这些都会在推高社会财富价格的同时，带动货币供应的同步扩张。

但是，同样是土地，欧洲大部分国家进入上世纪70年代后，土地重新交易大大减少，交易价格总体趋于平稳。日本从1990年开始，土地交易的频率和价格也趋于平稳，房产价格甚至大幅下跌。美国在80年代普通加工业大量外迁后，基础设施投资需求随之下降，特别是在2007年次贷危机爆发后，土地交易的频率和价格同样趋于平稳。这样，这些国家很多新增产值实际上是不需要增加多少厂房等基础投入的情况下现实的，其创造同样规模的GDP所需要的货币量自然要比中国低很多。

3.投资回报预期的变化

用于交换交易的社会财富规模的变化、社会财富实际交换交易的频率及其价格变化，在很大程度上受制于人们对经济增长和投资回报预期的变化。在人们预期经济加快增长，收入稳定提升，投资回报率较高情况下，全社会投资消费就会随之扩大，对货币的需求就会增加。但如果人们对经济和收入增长以及投资回报率的预期转差，全社会投资消费就会随之收缩，对货币的需求就会随之减弱。

在信用货币体系下，除货币投放机构购买一部分货币储备物（黄金、外汇等）投放基础货币，确定货币币值并增强货币信誉外，越来越多的依赖于社会主体对货币投放机构增加负债借取货币（货币投放机构发放贷款或购买债券等）。这样做的原理是：社会主体以其已经拥有，或者在约定时期内将会拥有，能够及时变现并足额偿还借款本息作为保证，以增加负债方式提前获得所需要的货币，由此引入社会主体与货币投放机构一道，对全社会可交易社会财富的价值规模进行评估，据以投放货币，就有利于实现货币总量与可交易财富价值规模的对应，从而保证货币的充分供应并保持货币币值的基本稳定，充分发挥货币作为价值尺度和交换媒介的功能。

这种情况下，人们对经济和收入增长及投资回报率预期的变化，就成为影响货币需求的决定性因素；货币需求的扩张或收缩就成为影响货币投放和货币总量变化的根本性因素。在社会主体货币需求旺盛，货币总量扩张和通货膨胀过快情况下，货币投放机构要进行逆周期调节，控制货币供应是相对主动和有效的。但在社会主体货币需求萎缩，通货紧缩明显，需要货币投放机构扩大货币投放时却并不容易，甚至将利率降低至零利率、负利率也难以刺激社会主体扩大货币需求和负债规模，因为社会主体如果其对能否偿还借款本金都没有信心，即使实施零利率乃至负利率，也不敢扩大负债，除非借款本金也可以不还。但如果是这样，货币体系就会失去基本约束而导致崩溃。

所以，尽管当今社会货币已经脱离实物，转换为纯粹的国家信用货币（主权货币、法定货币），国家被赋予货币投放和货币总量很大的调控权，但并不是因此国家就可以随意投放货币，想投多少就能够投放多少。一旦投资消费走过头，经济发展进入产能过剩、需求不足、持续下行阶段，企业和居民部门投资消费萎缩，国家即使实施零利率、负利率也难以激发其投资消费积极性的局面，最后就只能由政府出面扩大负债并扩大投资或转移支付，而且只能由货币投放机构实施量化宽松或财政赤字货币化扩大货币投放以刺激经济增长和社会就业，维持经济社会稳定。这就是为什么越来越多的国家，特别是曾经融入全球化，外来需求拉动快速增长，产能超出本国需求，或者可以从国际上聚集资源，维护本国高福利、高负债运行，货币大量流入金融市场甚至国际金融市场，但由于种种原因国际竞争力明显减弱，经济增长陷入低迷的国家，更是如此的根本原因。

很多发达国家在其高速发展时，国内财富价格也出现过大幅上涨并带动货币总量大幅扩张的情况，但随着人口增长出现拐点，国内投资消费进入饱和状态，基础设施投资高峰期过去，房地产等资源性财富交易和价格陷入低迷，货币需求不足导致持续的通货紧缩，货币大量流入金融市场，并没有统计在M2之中，由此使其M2与GDP之比增长趋缓。这种状况在欧洲、日本甚至美国身上都有非常明显的表现。

与发达国家不同，新中国在改革开放之后才推动市场经济发展，大量社会财富需要进行交换交易，必然需要大量的货币与之对应，并且需要将计划经济时代缺失的货币弥补上来，如果货币供应跟不上需要交易的社会财富增长的速度，就必然造成物价的大幅上涨或严重的通货膨胀。很多人一直把我国改革开放后很长一段时间物价大幅上涨说成是货币过度投放的结果，实际上可能恰恰相反，主要是货币投放跟不上财富增长，实际产能跟不上有效需求快速提升的表现。

4.不良债权损失核销力度的不同

信用货币体系下货币投放越来越依赖于社会主体增加对货币投放机构的负债，相应的，这些负债的质量就决定着整个货币的质量和使用效率。如果借款人实际上无法足额归还对货币投放机构的借款，就意味着货币存在真实的超发问题，货币投放机构理应及时将不良债权损失予以识别并核销，对资不抵债的借款人以及金融机构，都应该及时实施重组或破产清理，将超发的货币予以消除，避免大量僵尸企业占有太多社会资源，降低资源利用（产出）效率。

在这方面，美欧日等市场经济发达国家相对严格。中国金融监管在不断改进，但对资产质量真实状况的识别以及资不抵债企业与个人的处置还比较宽松，打破刚性兑付与金融机构退出机制尚不严格，需要进一步改进，切实提高货币质量和利用效率。

5.社会融资结构的不同

社会融资方式主要有直接融资和间接融资两大类。

直接融资是指资金融出方直接将资金投资或借款给资金融入方的方式。这种方式不会增加货币总量。

间接融资是指资金融出方将款项存放中介机构（银行），再由中介机构将款项自主决定出借给资金融入方的方式。这种方式将增加货币投放和货币总量。

由于种种原因，中国至今仍是以间接融资为主，间接融资所占比例远远高于美欧等西方发达国家。这也成为中国货币总量比美欧更大的一个重要原因。

综上，货币总量变化受到多种因素影响，不同国家、不同发展阶段M2与GDP之比可能存在很大差距，不能因此就做出中国货币严重超发的结论。当然，这也从另一角度反映出，GDP只是一国年度新增产值，其增长变化和国际排名，并不能准确反映一个国家真实的财富水平。