【智库看两会】陈道富:2021年货币政策从超常规向常态化转型

文 | 陈道富 国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员

对2021年经济金融形势的几点预判

讨论2021年的货币政策需要对2021年的经济金融形势有一个总体的预判，基于货币政策目标选择货币政策取向和工具。

2020年我国经济经受住了疫情冲击、中美博弈和世界经济衰退等三重考验，最先控制住疫情，经济供给能力最先恢复并满足国内和国际需求，避免了供给缺口给经济带来的不利影响，需求也在快速恢复。

研判2021年经济，需要对数据和经济以外影响因素有基本假设。一是经济指标包括GDP、物价和

M2

等指标，均受2020年基期数据的显著影响，同比数据失真，需要剔除基础数据的影响，可借助环比折年率或两年的平均同比增速来判断经济运行态势。2020年一二季度GDP负增长，导致2021年经济增速同比增速前高后低且一二季度的GDP同比增速异常。物价和M2则在2020年上半年较高，将影响2021年相应数据的同比表现。二是疫情和中美关系的不确定性仍将主导2021年的经济。疫情对经济的影响边际减弱，但仍受疫情强度和持续时间的影响。美国选举带来的不确定性有所消除，可能会给中国带来难得的调整期。

从经济运行角度，2021年可能需要关注以下特点：一是2020年四季度和2021年一二季度部分工业部门可能会有所过热，有补库存和产能扩张的潜在需求。从单月的工业增加值同比增速、产能利用率、规模以上企业利润增速来看，相当部分规模以上企业运行于产能利用率较充分的水平，劳动力和投入品有一定的上涨压力。不论是从原材料库存，还是从产成品库存看，都处于历史上需要补库存的水平。受订单和产能向龙头企业集中的影响，大企业的生产能力紧张，利润有所上升，目前扩张产能较为谨慎但有短期利益冲动。考虑到全球疫情仍没有得到完全控制，供需缺口仍需要我国的生产能力加以弥补，2021年上半年我国经济可能会运行在潜在经济增速之上。

二是经济增长动力不足，国内外需求偏弱且受制于深层次结构矛盾和潜在增速下降。2021年上半年可能的经济高速运行，既是基期因素导致，也是疫情冲击带来的供需不平衡恢复，特别是国内外供需不平衡带来的短期冲击，并不具有长期可持续性。受收入和预期的影响，2021年的制造业投资和消费仍会保持较低的环比增长。2020年出口偏强，但与防疫物资出口、其他国家因疫情影响了生产能力，以及线上办公和生活有关，考虑到疫情在2021年可能会缓和、其他国家的生产能力恢复、世界经济复苏不力经济增长相对低迷，加上人民币汇率升值带来的滞后影响，2021年出口对经济的拉动作用应会相对减弱。

三是真实的通胀压力有所加大。2021年的CPI同比数据较低，但须关注环比意义上的通胀。2020年四季度大宗商品出现反弹，尤其是期货价格大幅上涨，已带动PPI持续上行。主粮以外的农产品价格出现了上涨态势。还需要高度防范疫情和地缘政治带来的全球化进程停滞甚至倒退，可能给粮食和大宗商品供给带来的意外冲击。

四是金融市场可能的风险事件会对市场流动性产生额外需求。永煤事件给信用债市场运行带来较为长期的影响，地方政府的资金紧张可能还需要密切关注。中小企业受疫情影响较大，叠加政策支持力度减弱会检验市场承受风险的能力。中小银行的资本金补充还在进行，金融市场供给优化过程可能产生转型风险。世界主要发达国家超常规的财政货币政策可能的外溢风险也不容忽视，可能引发跨境资金流动、汇率波动和全球债务风险等。这些可能的金融风险事件都可能对市场流动性带来额外冲击。

2021年货币政策取向和工具的思考

2021年既存在可能的短期局部经济过热，又面临经济恢复常态后需求不足和结构矛盾制约，还不得不应对更加开放环境下国际流动性波动冲击和国内风险防范需求。从政策操作上，还面临两个转型，一是从疫情应对的超常规货币政策向常态化货币政策的转型，二是从“三大攻坚战”向“十四五”规划确定的双循环新发展格局下的高质量增长的建设现代化国家转变。

2020年初受疫情影响和财政制度的制约，货币政策极度宽松，某种程度上替代财政政策发力。在两会财政政策获得授权后，货币政策逐步回归与财政政策相互配合的正常力度。2020年底不论是从货币市场利率还是从国债市场利率看，基本恢复甚至超过了疫前水平，宏观杠杆率在第四季度则保持了相对稳定。考虑到经济恢复的脆弱性和短期性，对于短期的经济过热，在没有引发强烈的产能周期的情况下，政策上可能不必过度响应，加上疫情期间上马的项目还需要持续投资，宜保持货币政策的稳定性，保持在2020年四季度的货币政策力度上。

在货币政策稳定的同时，还需要保持足够的灵活性。一方面需要应对疫情和经济正常化后需求回潮可能带来的负面影响，另一方面则需要关注微观企业可能的非理性扩产能给未来埋下的隐患。目前看这两方面的压力还不大，但需要高度关注。

考虑到短期救助政策到期，特别是财政资金的减少，加上2021年可能的金融风险点较多，尤其是国际市场的不确定性较大，在流动性的动态调节上需要保持合理充裕。

2020年人民币对美元汇率出现较大幅度上升。这体现了我国汇率弹性加大，对汇率波动的容忍度提高。虽然疫情期间我国出口企业的议价能力有所提高，但企业的竞争力仍受到了一定的侵蚀。目前，我国仍保留了外汇大量流出时期抑制外汇流出的临时性非常规管理措施，在人民币汇率升值压力和外汇流入较多的时期，可考虑酌情解除。当然，我国还需要密切关注近些年国际收支平衡表中错误遗漏项规模持续加大，可能还需要进一步严格外汇管理，打击非法外汇活动等。

2021年是“十四五”规划的开局之年，也开启了建设现代化国家的高质量增长，会对货币政策调控提出更高要求。货币政策既要与宏观审慎管理相配合，维护金融稳定，同时还需要加强与财政政策的协调配合，提高政策的精准性和结构性。这要求进一步巩固和创新直达性政策工具，还需要更好发挥结构性货币政策工具。

对中央经济工作会议提出的货币政策取向的理解

中央经济工作会议将2021年的货币政策取向定位为“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”。除部署货币政策外，还对宏观政策有总体要求，主要是要保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效和对改革创新的支持，增加了宏观政策的可持续性要求。

结合2021年中国人民银行工作会议，稳健货币政策应主要体现为“保持广义货币和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。这句话的表述不同于《党的十九届五中全会〈建议〉学习辅导百问》中的“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。区别在于名义国内生产总值增速的确定上，后者是“潜在产出”而非实际产出增速。后者的描述应更反映货币政策的基本取向，即尽可能保持货币中性。2021年删除“反映潜在产出”定语，应该是考虑了政策“不急转弯”的要求，这也保证了宏观杠杆率的基本稳定。

从经济的潜在增速分析，2021年的名义经济增速应不超过8%，广义货币供应量和社会融资规模增速从2020年的10%和13%以上一下子降到8%以内，政策调整力度过大。以同比名义GDP增速测算，2021年应在10%上下，略低于2020年但高于以往年度，可以实现较为平滑过渡。当然，这里强调基本匹配，应该是两方面的考虑，一是大致相同的概念，并不要求完全一致，二是年度整体增速的概念，而不是月度或季度增速的概念。特别是2021年受2020年基期影响，GDP和M2基数出现较大背离，个别月份和季度两者的同比增速应会出现较大波动。

“灵活”应该主要指更多采取价格工具，推动两项改革，即“健全市场化利率形成和传导机制，深化贷款市场报价利率改革，带动存款利率市场化”和“深化人民币汇率市场化改革，加强宏观审慎管理，引导市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。“精准”表现为加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持上，应该主要指“继续发挥好结构性货币政策工具和信贷政策精准滴灌作用，构建金融有效支持小微企业等实体经济的体制机制”和“落实碳达峰碳中和重大决策部署，完善绿色金融政策框架和激励机制”。“合理适度”除了针对广义货币和社会融资总量增速外，应该还涉及市场流动性的合理适度，特别是防范化解金融风险和严密防控外部金融风险，深化金融市场和金融机构改革的过程中保持市场流动性的合理适度。

关于汇率方面的政策，可能须结合两个方面的表述综合理解。一是“深化人民币汇率市场化改革，加强宏观审慎管理，引导市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，二是“以‘零容忍’态度严厉打击外汇领域违法违规行为。集约高效做好外汇储备经营管理，维护外汇储备规模基本稳定”。这表明政策上是希望保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。目前合理均衡水平并没有定义，是否市场交易形成的汇率就是合理均衡？是包括所有现有开放项目下的外汇供需，还是主要是实体经济导致的外汇供需，或者是进一步加大资本项目有序开放和稳妥推进人民币国际化后的外汇供需？所有这些都是需要在实践中明确的。维护外汇储备规模基本稳定，反映了对外汇储备规模的高度重视，也意味着对汇率波动的容忍度上升，这表明将尽可能不通过央行干预的方式影响市场汇率。在工具上，将重点放在了“加强宏观审慎管理，引导市场预期”和“严厉打击外汇领域违法违规行为”。

总之，2021年的货币政策定位是“稳健货币政策灵活精准，合理适度”，但仍需要高度关注货币政策和宏观审慎管理之间的配合，与着眼于“提质增效，更可持续，保持适度支出强度”的积极财政政策也需要有更好的协调配合。