【智库研究】吴晓求：“北交所”底层逻辑与颠覆性改变

吴晓求 中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长

9月17日，中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求教授与恒天基金首席策略分析师兼投资研究中心负责人张雷对话，进行北交所官宣“半月复盘”：主要就北交所政策施工地图及资本市场发展、个人投资策略等多个层面详细解读北交所设立带来的重要变化，带领广大投资者了解北交所成立的底层逻辑，及对资本市场的颠覆性改变，帮助投资人捕捉投资新机遇。

以下为对话内容精编：

上交所、深交所、北交所“三足鼎立”：突出“错位发展、特色发展”

张雷：9月2日，在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上，国家最高领导人表示将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地，消息一出瞬间刷屏，想请教吴教授，上交所、深交所、北交所“三足鼎立”对中国资本市场改革有何作用？

吴晓求：北交所的成立是我国资本市场发展的重大举措，沪深交易所是改革开放的产物，30多年来为中国经济发展和金融改革、资本市场做出了非常大的贡献，也为中国的上市公司以及社会的财富管理提供了很好的平台，积累了发展制度上的经验。当前国家经济正面临战略转型，进入到新发展格局，如何推动金融服务于实体经济，如何推动国家的产业转型、科技进步和创新，是金融改革和创新必须要思考的问题，而北京证券交易所正是这样大时代背景下的重大举措，当前需要从金融的角度为中小型创新企业、科技企业提供一个发展平台，因为比较成熟的大型企业在沪深交易所已经有了很好的平台，上交所、深交所、北交所需要错位发展，选择他们各自的特点。北交所定位为服务创新型中小企业，这也是国家经济富有生命力的重要保障。任何大型企业都是从小企业做起来的，但企业在没有任何支持的情况下成长速度是比较慢的，科技型、创新型企业从小到大会面临很多风险和不确定性，此次金融制度改革就是让这些中小型企业能够比较快速的发展起来，推动中国产业升级，从而为国家的经济战略转型服务。

北交所上市门槛比沪深低一些，但不意味着婴儿期企业就可以来上市

张雷：的确，一个成熟的资本市场，不仅需要腾讯、京东这样的“巨无霸”，也需要成百上千个小企业，这些小企业在北交所将大有用武之地，那么，北交所、上交所、深交所将如何发挥协同效应，形成创新“多样性红利”？

吴晓求：首先我们要明确，北交所是在新三板基础上建设起来的场内市场，它在IPO标准、交易制度、交易机制、定价、融资功能、投资适当性管理办法以及监管体系等方面和原来的新三板是完全不同的，北交所需要在新三板基础上进行深刻的制度变革，这是北交所建设首先要完成的事情，而且原来新三板里的公司转到北交所上市也不是简单的转过来，这将是一个脱胎换骨式的改革。北交所上市企业首先要履行的就是公开披露信息义务，这也是上市公司的法律责任和法定义务，但原来新三板没有公开募资功能，不对社会完整披露信息关系也不是很大。其次，北交所的制度设计要充分考虑投资者的利益保护，不应该让投资者承担他们不应该承担的风险，尚处于婴儿期的企业风险太大，不适宜待在北交所这样的场内市场，应该由VC、PE这样的资本业态去承担风险，帮助他们去成长，所以，并不是所有企业都能成为北交所的上市企业，虽然北交所标准门槛会比沪深低一些，但也不会低到没有界限，因为这不符合交易所的规则。最后，北交所的制度设计要体现风险和收益匹配性原则，不是任何企业都可以来北交所上市。

房产已经不是好的投资品，未来需要投资流动性好、有透明度的证券类金融资产

张雷：之前的确有很多公司想上新三板融资，但最后发现融不了资，就准备摘牌，但是现在发现北交所来了，这些公司就不想走了，想静观其变看一看，其实在我们看来，北交所成立释放了三方面信号：第一、体现出党中央对于中小企业的发展重视。疫情以来很多中小企业确实面临着比较严峻的生存挑战，北交所从政策层面起到了很好的正面激励作用，中小企业的发展一定会成为近期市场热议与关注的重点，也为我国资本市场发展提供了新的活力；第二、提升直接融资比重。未来券商将会在国民经济的发展中承担更大、更重要的功能。2018年以来金融市场的一些制度发展情况经常出现在新闻联播里并被讨论，反映出管理层已经开始特别重视资本市场发展；第三、释放出资本市场深化改革信号。以往牛市“牛短熊长”是常态，但这两年有所不同，我们会经历一个前所未有的慢牛，从2019年到现在，围绕着资本市场高质量发展和融资端、投资端改革其实已经很多，包括注册制、科创板、再融资新规、北交所等，未来还将有很多好政策可以期待。回到市场层面，您认为北交所成立后，沪深两市资金会被分流吗？

吴晓求：这一点不用担忧，首先，只要市场有投资价值、上市公司有成长性、朝着正确的方向发展，就会有新资金进入，这是市场均衡的过程，如果上市公司没有价值、没有成长性，未来资金还是会沉淀在银行体系，这里存在存量转换的问题；其次，随着中国经济发展和居民生活水平不断提高，未来会不断有新增资金进入，当前A股市值已经达到80多万亿，每天成交量在1万亿以上，这在五六年前是不可想象的，一方面反映出市场很活跃、换手率很高，另一方面也反映出资金量在不断增加，当前居民储蓄存款超过100万亿人民币，而且每年还在以一定速度增加，2020年中国人均GDP接近11000美元，按照十九届五中全会关于2035年远景规划，届时中国要成为中等发达国家，人均GDP大约在25000美元，这意味着居民收入水平在提高，新增资金的边际投资倾向也会发生很大变化，新增收入中的消费比例总体会下降，当然对于低收入群体随着收入的增加消费还是在大量增加，但总体来说，未来新增资金用于投资的比例会增加，那么资金会投向哪里？当前房地产已经不是好的投资品，未来必须投资于流动性好、有透明度的证券化金融资产。

北交所制度设计既要符合现代资本市场的基本要求，又要考虑北京的特殊地位

张雷：当前A股市场成交量破万亿已成新常态，原因我们认为有以下三点：第一，公募基金规模7.7万亿，私募基金规模5.5万亿，量化交易占比已接近20%；第二，股市、楼市的跷跷板效应将有所减弱，未来楼市不会有好的赚钱机会，资金从楼市到股市会就此沉淀下来；第三，全面落实注册制，市场水大鱼多，在这样大背景下，权益浪潮将会滚滚而来。那么，北交所的投资门槛、交易规则是怎样的？

吴晓求：北交所的制度安排离不开金融的基本逻辑，有些规则是必须坚守的，比如，风险与收益的匹配性原则，这一点就决定了特别小的企业不可能到北交所来上市，因为风险太大、不确定太强，出于善意的目的和对投资者的保护，个人投资者会设置30万、50万资金门槛，但从自由选择资产权利的角度看，只要市场信息披露是透明的，投资者有自由选择资产的权利，就像买商品一样，一些高端化妆品和衣服虽然贵一些，但不能说低收入群体就不能买，很多投资者虽然钱少一些，但是也想参与市场机会，我想未来北交所会慎重考虑这些问题，采取适当的制度安排。未来北交所IPO制度安排一定是注册制，退市机制会有所差别，以前上市企业连续几年亏损就要退市，实际上今天注册制之下就不成立了，亏损的企业只要有可持续经营能力都可以上市，为什么亏损就要退市呢？所以当前一切都还处于变化中，北交所的制度建设要符合资本市场发展要求、符合未来发展趋势，这实际上是一个智慧、能力和经验的挑战。北交所地处首都北京，资金规模大、信息量大、法制相对完善、人才相对较多，这些都是地处北京的重要优势，因此，北交所的稳定运行也关系到首都经济的未来发展，应该以一颗敬畏之心，稳妥地去设计北交所的相关制度，敲锣打鼓恨不得一个星期就上市这是不行的，北交所的制度设计既要符合现代资本市场的基本要求，又要考虑北京的特殊地位。9月17日，北京证券交易所发布《北京证券交易所投资者适当性管理办法(试行)》，明确个人投资者准入的资金门槛为证券资产50万元，同时要求具备2年以上证券投资经验。相比精选层的100万元投资门槛，北交所的投资门槛在进一步降低。自规则发布之日起，投资者即可预约开通北京证券交易所交易权限。

专精特新中小企业未来会从小众领域慢慢变成主导型产业

张雷：北交所如何促进居民财富参与到中小企业发展，专精特新小巨人更多分布在哪些行业？

吴晓求：未来专精特新企业一定是高科技企业，这些企业虽然目前市场份额不是很大，但是非常重要，不可或缺。一些传统产业是缺乏成长性的，过去我们可以通过国际市场解决产品短缺问题，但是目前国际环境变得比较复杂，我们正面临一些“卡脖子”问题，一些高科技产品我们愿意出正常价格去买，但是人家不卖，这就是在战略上遏制中国。这些专精特新小企业不会永远停留在小企业状态，未来可能会成长为大企业，会从小众领域慢慢变成主导型产业。

张雷：回想之前的创业板、科创板，刚上市之后都出现了爆炒的情况，然后就会有投资人被套牢，个人投资者参与北交所有哪些风险警示？

吴晓求：投资者一定要明确，通过爆炒、投机来增加收益是不可能长久的。首先，投资是有其基本规则的，比如刚才提到的风险与收益的匹配性原则，还有一个周期性的概念，包括产业的周期转换等，这些决定了没有一家企业可以只涨不跌，涨得有多高，回调就有多深，这些都是做投资的基本要领。其次，做投资一定要研究国家政策的变化，跟着国家政策走，只有把政策研究透了，才有后面的选赛道、选行业、选区域、选环境、选周期等技术方面的操作。

个人投资者可以借助专业机构，通过公募基金、私募基金挖掘北交所投资机会

张雷：个人投资者想投资北交所，但又不想炒股，觉得风险太大，那么，通过公募基金、私募基金的方式挖掘北交所投资机会，分享中国经济成长红利，会是一个可行之道吗？ 吴晓求：个人投资者通过专业机构去完成自己的财富管理，这已经是基本大势。每个人的认知水平是有局限性的，今后的投资市场，专业是决定投资成功与否的重要因素，未来无论是通过私募还是公募，理财都要通过财富管理平台去完成，这也对财富管理机构提出了新的要求，好的财富管理平台要具备专业能力和信用度，这对投资人才和运营管理提出了极高的要求，财富管理机构要通过产品筛选、风险识别、产品组合实现对投资者全生周期的财富管理。 张雷：刚才吴教授也说到了财富管理这个话题，其实恒天的高净值客户是赢在起跑线上的人，得益于本金基础，让其在收益率即便没有很高的情况下，依旧能收获丰厚的投资回报。目前恒天的主要任务就是把客户的资金去对接合适的资产，为客户搭配适合他的基金组合，为资金和资产提供桥梁，但是还是有客户对于资产选择比较迷茫，假如说有一个投资人他现在有几千万资产，您更建议他投资房地产、买股票、买基金还是做组合呢？

吴晓求：投资者的风险偏好不一样，所以很难给出一个笼统的投资建议，而做资产配置，是需要确定其风险偏好的。从大方向上来说的话，我建议投资者逐步提高证券化金融资产的配置比例。受历史原因影响，过去中国的主要投资方式就是房地产，房价也在近些年达到了巅峰值，但是这也意味着其投资空间在逐渐缩小，直到现在基本没有投资的价值了，未来证券化金融资产的比重必然要逐步提高。

中国资本市场已从侧重“融资端”转向侧重“资产端”，财富管理迎来大发展

张雷：与发达国家资本市场相比，当前中国股市处于严重被低估状态，那么最后一个话题我们也回归本源，回归到资本市场。A股市场30余年历史吴教授应该是全程参与了，您对未来中国资本市场会有怎样的预期？

吴晓求：没有资本市场发展就没有金融功能的转型，制度上的发展一定是中国金融改革的重点，也是中国金融发展的重点，因为中国金融需要现代化，需要进行结构性调整，最终建设现代金融体系。过去在一个落后的金融体系中，金融功能主要侧重于融资功能，财富管理的功能很弱，资产端非常薄弱非常少，所以导致过去相当长时期，中国资本市场基本上是没有投资价值的，科创板建立、特别是注册制改革以来，国家越来越把重点放在资产端，首先关注资产端的成长性，在这个前提下才有融资功能，这是一个正确的逻辑，也是金融脱媒的过程，现在80%的融资主要通过商业银行来完成，未来的投融资活动都会通过市场来完成，资本市场从融资端要推动科技创新、推动科技企业发展。另外从资产端要为社会提供多样化的财富管理的平台，所以从这个逻辑上看，中国资本市场在未来会有很好的发展，这一点我是确信的。