【智库研究】吴晓求：中国资本市场发展的“第三种模式”

吴晓求 中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长

1月8日，中国人民大学中国资本市场研究院与国融证券联合主办的第26届（2022年度）中国资本市场论坛在京举办。本次论坛的主题为“中国资本市场：新理念 新生态 新格局”。中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求教授做主题报告。

吴晓求表示，中国资本市场发展31年了，我们在不断地探索。我们一开始的确不知道中国的资本市场未来将呈现出一种什么样的特征、一种什么样的模式，所以在不断地探索。从发行制度角度看，我们经历了三个阶段：一是行政审批制。从1993年开始，先是额度审批，后来是指标管理；二是2001年开始进入到核准制。核准制先有通道制，后有保荐人制。三是2019年，我们开始在上交所科创板推行注册制改革，2020年在深交所创业板完善注册制的改革，2021年在北交所全面实行注册制。这实际上在探索中国资本市场究竟应该实行一种什么样的制度架构。

吴晓求说，2019年在科创板基础上推行注册制改革，意味着我们找回了资本市场的灵魂。过去中国资本市场只是一个外壳，没有灵魂，现在找回来了，这就是彻底的市场化，一切由市场来决定，这完全符合党的十八届三中全会关于市场是资源配置的决定性力量这样一个基本判断。

他指出，中国资本市场所可能形成 “第三种模式”，是一种以大陆法系为基本架构，同时融合普通法系的某些元素的新模式，中国金融结构也可能呈现出市场和银行的双主导的“双峰模式”。他强调，透明度原则是中国资本市场制度建设的基石。

发言全文如下：

感谢各位在特殊的时候来参加第二十六届（2022年度）中国资本市场论坛。现在要开这样一个论坛是非常不容易，他们都是排除困难来到这里，宁吉喆局长1997年第一届就来了，那个时候他是副处长，现在是正部长。他是我的同学，对我帮助很大。就像刘伟校长刚才所说，他的发言拓展了资本市场论坛的研究视野。“资本市场论坛”不仅仅要研究资本市场，更要站在国家宏观经济的角度去研究资本市场才更有意义。要感谢易会满主席对本届论坛的支持，委派中国证监会首席律师焦津洪先生参会并发表主旨演讲，徐明董事长是我师弟，将全面介绍北交所的情况。

今天我讲的内容和我过去的研究有一些差距，主要讲一讲中国资本市场的发展模式及特征，其中涉及到一些法律问题。中国资本市场发展31年了，我们在不断地探索。一开始，我们的确不知道中国资本市场会呈现出什么样的制度特征，我们在不断试错中改进。从发行制度角度看，中国资本市场开始时是行政审批制，起始于1993年，先是额度管理，后是指标管理。2001年开始推行核准制。核准制先有通道制，后有保荐人制。2019年，我们在上交所科创板试行注册制改革，2020年在深交所创业板完善注册制改革，2021年在北交所全面实行注册制。

31年来的发展，渐现出中国资本市场的模式特征。中国是一个大陆法系国家，成文法是其法律的基本形式。根据一些学者的研究，大陆法系客观上会对资本市场发展有某种抑制作用，也就是说，大陆法系结构的国家资本市场难以得到充分发展。英美法系国家，因为法律的相对灵活，资本市场较为发达。

除了法律结构特征外，中国文化也似乎在对资本市场产生重要的约束作用。于是，有人得出了一个结论：“中国很难发展资本市场”。在文化中，语言文字是其中重要载体，有人说中文非常复杂，要让外国人把中文学透、学好，比我们学好英语难很多，似乎语言也成为一个障碍。市场要发展，必须国际化。如果文字很难国际化，也就很难实现资本市场的国际化。有学者通过这三个层面来论证，在中国，资本市场很难发展起来，发展的重点还是改革和发展金融机构尤其是商业银行。

我一直在思考，中国金融的未来方向在哪里？早在2005年，经过一年时间的研究，我和赵锡军教授、瞿强教授等一起写了一本书，书名是《市场主导与银行主导：金融体系在中国的一种比较研究》，我们那个时候就在研究适应中国资本市场发展的法律结构。如果完全恪守大陆法系的结构，中国资本市场可能真的难有很大的发展。

2001年8月，中国证监会开始在上市公司中推行独立董事制度，2006年1月《公司法》修订，从法律层面确立了独立董事制度。中国上市公司在制度设计上，在公司治理中引入独立董事制度，在法律层面是一个巨大变革。独立董事制度是英美法系中上市公司的一种独特的制度安排，在大陆法系中，一般通过监事会机制发挥监督作用。2006年1月修订后的《公司法》，吸收了英美法系或者普通法系的这些元素。也就是说，从这个时候开始，中国有关资本市场的法律体系开启了某种意义上的融合之路，虽然法律的基本架构仍然是大陆法系，但我们部分吸收了英美法系关于资本市场发展的重要元素，以适应资本市场的发展。

在2006年由中国人民大学出版社出版的《市场主导与银行主导：金融体系在中国的一种比较研究》这本书中，我们似乎已经看到了这种趋势。也就是说，中国资本市场的法律结构调整必须要朝着这个方向推进。法律不能墨守陈规，制度改革最重要的作用就是松绑，要放松发展资本市场的法律约束。所谓的文化约束，通过代际传递，慢慢都会适应变革的要求。我们不要把一国文化看成是凝固不变的教条。随着时代的前进，教育水平的提高，以及与国际社会的广泛接触，一国文化也会越来越现代化，也会越来越适应市场经济和资本市场发展的要求。汉字未来也会慢慢国际化。我们不要把这种外在的约束资本市场发展的因素看得过于静态。

从实践角度看，中国的法律结构应当调整。法的本质含义或者灵魂是什么？法是对不当权力的约束，是推动经济和社会进步的力量，是维护弱势群体的屏障，是维护社会公平正义的机制。这就是法的根本意义。所以，为推动中国经济社会的进步，法律调整势在必然。

所以说，2006年《公司法》确立独立董事制度是制度上的巨大进步，虽然今天人们对独立董事制度有很多诟病，但确立独立董事制度无疑是法的进步。现在正在讨论《公司法》的修改，最近也收到邀请函，邀请我去参加讨论《公司法》的修改。在法的层面的确有一个独立董事的产生机制以及独立董事的责任与义务的平衡性问题。

2019年，中国资本市场的改革进入到实质性阶段。长期以来，我们对中国为什么要发展资本市场、如何发展好资本市场以及资本市场的战略目标是什么是不清晰的，从而导致政策的摇摆。政策的摇摆和目标不明确，严重干扰了市场的发展。2019年之后，我们找到了这个目标，有了正确的认识，这其中最重要的就是在科创板推进注册制改革。注册制改革，意味着我们找到了资本市场的灵魂。过去相当长时期，中国资本市场只是一个外壳，没有灵魂。我们找到的这个灵魂，就是彻底的市场化改革，这完全符合十八届三中全会关于市场是资源配置的决定性力量这样一个基本判断。注册制改革，体现了市场化的根本要求。深交所创业板的注册制改革，又有了进一步完善。到了北交所，全面实行了注册制。

注册制改革经过了不同阶段。上交所的作用是启动改革，主要完成了发行机制的市场化，完成了市场化定价，完成了由市场来决定让什么样的企业来上市这样一种机制。过去是由非市场因素来决定，现在是由市场来决定，资产价格由市场来决定。深交所创业板注册制改革进一步推动了法律结构的转型和调整，包括特殊投票权制度，在座的焦津洪、徐明和叶林都是法律专家，我是法律方面的非专业人士，但是凭我的常识，特别投票权制度很重要，在高科技企业中不能只是资本说了算，资本说了算的企业走不远，这也是我们学习德国经验的一个重要启发。美国经验有美国经验的合理之处，比如通过金融改革和金融业态的多样性，来培育高科技企业，加快推动产业的升级换代。但同时，又不能在所有企业都由资本说了算。资本是短视的。在短视资本的主导下，企业的创新都是围绕利润来的，所以这种创新不是根本意义上的创新，不是重大技术创新。我们必须要有一种战略性资本，推动国家重大的、基础性的创新。这就必然对科技型企业包括科技型上市公司的投票权制度进行改革，以防止资本的短视对企业的巨大破坏性。所以，特殊投票权制度非常重要，是维系重大创新的重要制度保障，同时也有利于高科技企业的长远发展。这就是法的与时俱进，这就是注册制改革带来的巨大变化。

代表人诉讼制度，是普通法系或者英美法系在资本市场中的重要救济机制。它与市场化的注册制改革是配套的。这就是我说的为什么中国资本市场有了灵魂的原因所在。我们知道，什么样的改革才能把中国资本市场发展好。

对此，我做了一个概括，也就是中国资本市场发展走了第三条道路，形成了第三种模式。这个第三种模式，广泛吸收了现代资本市场的精髓，比如说透明度原则。透明度原则是资本市场的基石。监管的核心是透明度。所谓的“三公”原则，基础是透明度原则。

但是，我们又不可能完全复制、完全照搬美国发展资本市场的做法。中国发展资本市场有两个目标：一是推动金融结构的改革，以形成现代金融体系。中国金融体系相对传统，这种金融体系难以推动中国经济和产业的转型，不能有效完成从高科技到高科技企业的转型。高科技企业充满着不确定性，如果没有与此相适应的金融业态，这些充满巨大不确定性的企业难以成长起来。二是，中国资本市场发展必须服务于国家战略需求，包括卡脖子工程和高科技企业发展。这是中国资本市场的一个特点，适度引入顶层设计，适度让资本市场发展与国家战略目标相适应。

中国经济发展40年来做了大量探索，有些探索是教科书里所没有的。中国资本市场的一些改革，也是教科书中所没有的，因为它走了自己的发展道路，逐步形成了“第三种模式”。这种模式既不完全等同于美国模式，也不是德国模式。有一个时期，有些人试图否定我们过去所走的道路，以为在中国大力发展资本市场是妄想，我不同意这个看法。德国模式有它的可取之处，就是战略性资本孵化高科技企业，重视实体经济特别是现代制造业的作用，以维持国家的整体竞争力，这是需要认真学习的。但是，在中国，如果不大力发展资本市场，试图通过传统金融体系去维系国家经济的竞争力，推动经济结构和产业结构的转型升级，那几乎是不可能的。

我有一个关于美国模式和德国模式的比较研究较为详细的PPT，鉴于时间所限，就不展开了。基本的观点是，德国模式的基本架构不是我们的基本架构，但它关于战略性资本与高科技企业发展的关系以及资本具有战略性视野，是我们要学习的。同时，还要学习德国模式中对高科技企业、国家重大基础设施的重视。但是，我们改革和发展的重点还是要培育一个发达的资本市场，因为我们除了供给端必须服务于实体经济，培育高科技企业，还必须满足社会对资产多元化的需求，社会大众对财富管理的需求。中国正在由一个小康社会迈向中等发达国家。到2035年成为中等发达国家，这是我们未来的目标。在这个目标的实现过程中，社会各个阶层都有一个需求，就是财富管理需求。居民收入增长之后，总不能老是买房子，房子不是最好的边际资产选择。金融体系特别是资本市场有责任为社会提供收益与风险相匹配的多元化资产，这个社会才会走向良性循环。这就是说，中国资本市场发展还有一个责任，就是要满足社会日益多样化的金融需求，特别是财富管理需求，这是发展资本市场的很重要的推动力。

概而言之，虽然短期看，资本市场的发展会受到文化等外部环境的某些约束，但是从长远看，只要适时调整法律结构，顺应时代的变革，我认为，中国资本市场一定能发展起来。

在要结束的时候，我要补充一点，在2006年的《市场主导与银行主导：金融体系在中国的一种比较研究》一书中，我特别主张，在中国应构建市场主导型的金融体系，认为这是中国金融改革目标的战略选择。经过16年的深入研究和对实践的观察，发现未来中国金融体系模式可能会有适当变化，中国金融体系或结构的未来模式可能是“双峰模式”，即资本市场主导和金融机构或者商业银行主导的“双峰模式”，“双峰”将构成中国金融体系的独特结构。资本市场发展在“双峰”金融结构形成中起着特别重要的推动作用，这或许也是中国金融独特模式的核心内容和基本特征。