经济每月谈：全球债务风险分析与展望

　　 中国国际经济交流中心定于2011年8月25日（星期四）上午9：00，在北京梅地亚中心二楼多功能厅举办第二十六期“经济每月谈”。本期的主题是：全球债务风险分析与展望。中国网现场直播，敬请关注！下载报名表 文字实录 图片实录 视频下载 返回直播页

直播摘要

• - 专家：若政策不加微调 出口形势会不乐观

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• 主持人:

  各位来宾，各位朋友，大家上午好。首先，我代表中国国际经济交流中心对参加第26期“经济每月谈”的嘉宾、媒体，以及我们的专家学者表示欢迎。第26期的“经济每月谈”主题是非常引人注目的，是“全球债务的风险分析与展望”。大家知道，8月5日，美国标准普尔有史以来首次下调了美国的主权债务评级，这个行动引发了全球金融市场的大崩盘。随后国际金融市场普遍担心下一个被下调的是谁，是法国，还是其他国家？

  2011-08-25 08:59:17

• 主持人:

  所以，到目前为止，可以说欧洲的金融市场风声鹤唳。大家也知道，法国总统萨科奇准备在访问南泰的时候临时加上中国这一站，可见欧债危机已经引起了欧洲领导人的高度重视。当前，欧洲经济正面临债务、银行和金融危机的三大风险。也正如大家所知道的，昨天，穆迪评级公司又下调了日本的主权债务评级。当前，日本的债务风险如何，也引起了国际社会的关注，我们这次26期的“经济每月谈”就是在这个背景下举办的。特别是参加的媒体还跟我提出是否看出全球面临整个经济再次下滑的风险，而且又追问我一句，是不是这样将加大全球债务危机的爆发可能。所以，对这些问题的讨论我看既有利于保证我国外汇储备的保值增值，同时更加有利于我们看出当前整个国际经济环境的趋势，以及增加我们防范风险的意识和采取防范风险的措施，同时，为我国的政府在宏观经济政策调整上面提供依据。所以，今天参加媒体不少，专家学者也很多，我们希望大家跟我们一块共同探讨以上的问题。

  2011-08-25 09:01:30

• 主持人:

  现在我来向大家隆重的介绍参加今天这次讨论会的几位嘉宾，他们是：北京师范大学经济学院贺力平教授、银河证券首席经济学家左晓蕾、日本银行北京代表处首席代表新川陆一、第一财经研究院研究员周文、中国国际经济交流中心研究部副研究员王天龙博士。

  2011-08-25 09:04:20

• 主持人:

  根据“经济每月谈”的惯例，每位发言嘉宾的时间不要超过20分钟，最好是15分钟，这样可以有大量的时间留给我们跟在座的参与者进行互动，希望大家能够遵守这样的一个规章。下面我想请过今天的第一位发言嘉宾，他就是中国国际经济交流中心的王天龙研究员。王天龙博士是我们中心研究部团队年轻有为的成员，他长期跟踪研究主要发达经济体的债务风险和经济形势，在上海证券报、中国证券报等主流媒体上发表了大量的相关的文章，产生了较大的社会的反响，他现在对美国和欧洲的债务问题和前景做了一个总体的研判，让我们来分享他的智慧，有请王天龙博士。

  2011-08-25 09:08:00

• 王天龙:

  尊敬的魏部长，尊敬的各位专家、各位来宾，大家上午好，非常高兴能够在经济每月谈的平台上向大家报告一下我们对全球债务的研究体会，今天主要从四部分向大家汇报。

  我们现在来看一下第一点，全球主权债务。我们可能会看到一个非常清晰的全球主权债务的图景，与拉美和亚洲国家不同，现在的全球主要债务在发达国家，根据国际货币基金组织的数据，主要发达经济体的政治赤字占经济GDP比重109.6%，财政在10%，新兴经济体发展中国家的政府债务接近37%，财政支持在3.7%。根据预测，到2015年，发达国家的政府债务占GDP的比重将高达122%，新兴国家大概在32%。

  2011-08-25 09:08:55

• 王天龙:

  从主要的三大经济体来看，首先我们来看美国，今年5月16日，美国主权债务已经突破14.3万亿，8月2日准备提高2.4万亿，目前美国债务占GDP比重接近100%，财政赤字接近10%。

  欧元区有的国家已经爆发了主权债务危机，意大利和西班牙的借债成本飙升，债务危机可能蔓延。意大利是欧元区的第三大经济体，也是欧洲最大的债券市场，债务风险可能导致欧元区内的国家主权债务危机严重恶化。2009年欧盟27国政府债务占GDP比重，财政赤字占GDP比重6.8%。

  2011-08-25 09:15:30

• 王天龙:

  日本的财务状况也不容乐观，根据财务省的数据，2010年年底反思全球主权债务，主要发达国家主权债务高企，主要原因是应对2008年的金融危机冲击，新经济泡沫破灭以后，经济找不到支撑点，加上贸易逆差、人口老龄化，发展中国家从拉美和亚洲危机中吸取了教训，增加了外汇储备，发展实体经济，债务目前相对比较低。从前景来看，主权债务的规模会越滚越大，债务近来的模式是不可持续的，最终可能引发债务危机。主要发达国家金融市场联系紧密，美国市场基金50%资产投向了欧洲，日本是最大国债重要持有者，很可能债务危机形成燎原之势，不能排除在未来一段时间，主要发达国家出现集中爆发主权债务额危机的风险。这对全球经济来说是个灾难。

  2011-08-25 09:15:49

• 王天龙:

  第二部分向各位简要汇报一下美国提高债务上限的影响。我们认为有三方面的影响，一是美国主权债务违约风险，因为我们早就知道美国对债务上限是一定要提高的，因为它是举债运转，但是这种政治妥协并不能解决美国的问题，首先美国的债务规模会越来越大，根据美国国会办公室的预测，到2035年美国债务占GDP比重会达到190%，高福利社会难以为继。从实体经济来看，池子财政政策无法来持续经济增长和就业增加。过去五年，美国经济年均增长率不到1%，就业人口比例从63.1%降到58.4%，奥巴马的经济刺激计划也未取得明显成果。

  2011-08-25 09:18:22

• 王天龙:

  我们认为美国也缺乏保证不违约的政治体制。这次两党对提高美国债务上限的表演暴露了美国政治体制的风险，加之极端右翼主义兴起，这些人希望把船弄翻，所以，主权违约的风险进一步显露。而且大家知道根本没有办法强迫美国还钱，现在大家说的再穷不能穷国防，美国再苦也不能苦航母，这些债务一没有抵押，而没有国际法处置。历史上敢给主权政府贷款的都是一些非常有实力的，用军事力量确保你还款，美国举债扩军不仅是浪费全世界人民的血汗钱，更是巩固其军事力量。美国是有过违约记录的，根据我们的相关记载，一次违约发射在1933年和1979年，但实际上我们认为美国最大的违约是在1971年，就是美国宣布了停止履行外国政府或中央银行向美国兑换美元，导致了布雷顿森林体系的瓦解。第二个影响，美国的经济近期难有起色，首先，赤字的政策无法带来经济增长，第二，美国短期内减持的力度不会很大，因为减持会影响它的经济增长，所以，不会立即展开。美联储很可能推出第三轮货币政策。

  2011-08-25 09:19:30

• 王天龙:

  当然，在这个背景下，美国经济也会有一些新的动向值得我们关注。首先，它很可能加强基础设施的建设和维护，另一方面，美国会更多的进行产品的出口，比如奥巴马提出的出口北京的计划。很有可能改变签证的政策，促进旅游教育，这些服务的出口。第三，我们对美国政策有一定的影响，两党的选情可能更加复杂，扑朔迷离。

  2011-08-25 09:21:04

• 王天龙:

  两党在提高债务上限上激烈的争吵主要是为了大选拉票。我们能够看出美国的两党在政府的作用，政策的理念和社会福利政策方面是存在差异的，这次债务上限的层层提高被认为是共和党，之前普遍认为奥巴马连任已成定局，但是这次两党债务上限提高过程中表现的幼稚行为，让美国选民非常反感。有一个调查说美国选民对国会议员正面评价的指数18%，对美国的大选形成了不确定性。

  2011-08-25 09:22:08

• 王天龙:

  第三部分，欧洲主权债务危机主要的办法还是救助，比如对希腊，提供了120亿以后，又提供了1090亿欧元，但是这种救助受制于问题国家羸弱的经济增长形势，往往是救得了初一，救不了十五。讨论比较多的办法是两个，一种是要求这些问题国家退出欧元区，另一种是对主权债务进行重组，这两种风险都非常大。一旦退出，欧元区有国家已经退出了，而且退出的国家很有可能马上实行自己本地的贬值。由于出口占GDP比重很小，企业GDP竞争薄弱，所以，不会改善它的债务状况。而且它退出以后的贬值，想要印钞还债，直接损失就是持有希腊主权债务的机构和个人，比如欧洲央行，持有不低于400亿的希腊国债，希腊本身宽松的放水也会带来国内恶性的通货膨胀，引发更大的经济风险和不确定性。

  2011-08-25 09:23:31

• 王天龙:

  重组讨论的有硬重组、软重组，不管怎么重组都是违约，硬重组以债务减低为标志，对银行体系冲击很大，比如欧洲央行持有几百亿的希腊债务，如果欧洲央行支持不力的话，大量的商业银行会倒闭。软重组像私人投资的参与救助，欧元区提出软重组，希腊是处于独一无二的困境，我们相信背后引发巨大的道德风险，因为其他的国家一样会宣称“我也处于独一无二的困境”。希腊的经济规模不大，但是引发的信用危机会波及全球，从而引发更大的全球性危机。所以，退出和重组都不是好办法。

  2011-08-25 09:24:47

• 王天龙:

  通过我们旁观者的角度，欧债危机也不像很多人说的那样无解。首先，发行E—bonds有利于遏制欧洲主权债务市场的混乱。任何伟大的理想都要渐进的实现，欧洲的制度设置财政政策统一，货币政策不统一，自上而下的财政纪律不是硬约束，成员国有很大的动力违反。而E—bonds以整个欧元区担保，信用评级高于单个欧元区国家。所以，这些问题国家公共财政状况比较弱，也会通过E—bonds筹集发展资金。其次会保持欧元区经济和欧元的稳定，有很多欧元区国家现在融不到资，而且会受到攻击。再次和欧元战略一样，存在一个战略制高点，将出现一个新的欧洲债务全球市场，这个市场的出现会留住欧元区的资本，并吸引新的资本流向欧洲。德国反对，一方面担心道德风险，我们知道经济学的研究对于解决道德风险和搭便车的机制设计已经非常成熟，不存在道德障碍，它认为缺乏公平性，德国人认为不应该补贴希腊或者这些国家，实际上我们应该看到一点，就是德国和法国这种实体经济有优势的国家在欧元成立的过程中是赚了最大便宜。因为通过消除汇率的波动，德国和法国实体经济能得到淋漓尽致的发挥，以前出现贸易逆差马上通过汇率调整，现在没有办法，所以，他们从欧元区的成立获得了最大好处。所以，我认为这才保证了公平性。

  2011-08-25 09:26:03

• 王天龙:

  从中国的角度来看，应该支持欧元区发行E—bonds，一个繁荣的欧洲能够保证我们外需市场的稳定，受惠于统一的欧元，中国对欧洲的贸易实现了大规模的增长。所以，如果欧元区经济不出问题，我们外需市场就稳定了。所以，外需市场稳定，拓展内需回旋的空间也就更大。一个和平的欧洲对中国是更为重要的，两次世界大战都发生在欧洲，欧洲的和平很大程度上能保证世界的和平。所以，这有利于确保中国发展的战略机遇期。第二，一个稳定的欧元有利于顺利推进人民币国际化，欧元是国际货币体系朝着多极化发展的一个重要力量。第三，欧洲流动性好的全球国债市场是我们的一个好的投向，有利于我们外汇投资储备多元化。第四，支持欧洲有利于扩展我们的多边外交。

  2011-08-25 09:27:08

• 王天龙:

  四、当前的全球主权债务形势对中国的影响基建一

  第一，主要发达国家采取紧缩措施将遏制全球经济增长，给我国宏观经济政策制定带来难度。全球经济增长放缓，对我国实体经济是有影响的。主要发达国家债务的货币化会导致全球流动性过剩。削减债务就像减肥，过程是非常痛苦的，最好的办法就是印钞发债。美国实施了两轮的量化宽松，已经在阿拉伯引起风暴，导致了中东地区的一些困扰。大宗商品的价格上涨，会增加我国的输入性通胀的压力。第二，它的这种典型的政策也会使外汇储备价格缩水。第三，我们为应对这种方式，我们采取了一些紧缩的措施，防止物价过快上涨，目前的情况已经影响了我国实体经济运行。第四，主要发达国家对国际贸易有影响，奥巴马要出口倍增，很多国家都要出口，谁进口呢？未来的国际贸易环境会恶化。未来主要发达国家会从各个方面向我们国家施压，因为我们是一个出口的大国。除了人民币汇率吵的比较凶，很可能劳工工资、企业社会责任、绿色环保都会成为他们的切入点。第四，对国际金融市场的影响。有一个观点，美债这种形势，为什么中国当前不抛，有人认为被美债绑架了？其实我认为不是这样的，中国不抛烫手的美债是因为中国深知这种情况下抛售会引发连锁反应，中国是非常负责任的大国观。当然，未来主要发达国家很可能以支持参与国际改革为借口要求我们承担更多的责任。

  2011-08-25 09:28:52

• 王天龙:

  我们也可以做一些简单的应对。第一，敦促美国政府减少财政赤字，我们最大的资产是美债，它减少财政赤字对我们是有好处的，也会保证美国纳税人的钱用在对世界发展更重要的领域，而不是穷兵黩武，我们应该加强研究，做好智力储备。

  第二，我们现在主要是美元，以后欧元、日元都是一个很好的方向。

  第三，加大对外直接投资的力度，变外汇储备为资源、技术、人力资源的储备。可以把央行的外汇储备转存到商业银行，由商业银行支持企业投出去，完全没问题，只要保证商业银行给央行的收益和美债差不多，操作上没有太大的问题。重点要实施投资市场多元化战略，开拓具有地缘重要性的地方，比如斯里兰卡、巴西、马来西亚，其实都是一些很好的投资目的地。当然，我建议最重要的是加大输送国内的人才到国外学习的力度和从国外招揽人才的力度，我们也可以支持一些大学购买图书资料、科学实验设备，为未来的发展积累人力资本。

  第四，高度重视防范我国地方政府债务风险。虽然，中国目前没有主权债务的近忧，但是我们必须要有防范风险的远虑。根据统计，2010年地方债务10.7万亿，我国的债务规模可能超过50%，应该引起高度的重视，抓紧研究解决地方债务风险，避免形成集中爆发的风险，谢谢大家。

  2011-08-25 09:33:19

• 主持人:

  谢谢王天龙博士简明扼要的阐明了自己的观点，大家都看出来了，这是一个非常好的，经过他简化的一个观点。首先，美国债务危机肯定会爆发，而且会影响全球。欧洲主权债务危机非常困难，现在1090亿，剥了120亿，能不能解决机制问题？欧洲央行没办法解决，机制是各国借债，央行兜底，那怎么办？所以，它提出E—bonds。第三，中国怎么应对，还有美国债务。这个我觉得他讲的非常透彻，也非常好，所以，他给我们上了一堂深入浅出的课。

  下面我想介绍的嘉宾是北京师范大学经济与工商关系学院教授，也是国际金融研究所的所长、研究员贺力平教授。贺教授，1996年就获得了伦敦大学经济学博士，是我们国内最早一批从海外留学回国的经济学博士。早期在中国经济金融学院任教，2001年担任了北京师范大学经济学院的教授。我们大家也经常能够在电视台、媒体、研讨会上看到贺教授发表的非常有影响力的观点。今天我们请到贺教授，他发言的重点是欧洲的债务危机和欧元区的经济前景的问题。

  2011-08-25 09:34:52

• 贺力平:

  谢谢魏部长，各位上午好，非常高兴来参加今天的研讨会。我给大家汇报的是我关于欧洲主权债务危机前景的几点看法，前面王天龙研究员已经就全球主要经济体的主权债务做了一个高度概括的判断，我就欧洲的做一点补充，我个人有几点具体的看法。

  第一，欧洲主权债是当前国际金融市场上的主要风险。

  第二，我们从长期利率指标来看，截至8月初，希腊的债务危机事实上有所缓解，另外的经济体开始出现新的偏紧的情况。

  第三，2011年欧洲整体的债务情况应该比去年更加严重。

  第四，欧洲主权债务危机的起因我个人认为还是这一场国际金融危机，希腊的问题有一些特殊性。

  第五，我们说现在的债务危机的症结还是在市场的长期利率居高不下。

  第六，围绕主权债的救助和重组的过程，交织着一系列的矛盾。

  第七，欧元区各成员国的汇率是一个因素，但是不是一个重要的问题。

  最后，我个人认为我们现在从若干指标来看，欧洲主权债务危机的根本缓解可能还需要两年的时间，

  2011-08-25 09:36:36

• 贺力平:

  我结合一些数据做一些解释。这张图（PPT）是8月初，有一个金融机构他们对全球170多个投资基金的经理做的一个关于风险前景的问卷调查，超过60%的人认为当前世界经济的主要风险是欧洲主权债的融资问题，就是怎么来救助，怎么来融资的问题。第二个较大风险是这三大经济体，刚才提到的美国、欧洲，还包括日本，在现在的主权债的背景下，可能会实行一些过早的财政紧缩，后面的三项，包括中国的房地产市场，美国市政债违约等这些风险存在，但是相对小。从7月到8月，欧洲主权债是第一位的，而且它远远超过其他几位风险的因素。我们认为当前的国际金融市场和世界经济首要问题是欧洲主权债，超过美国的主权债评级等等这些问题。但是反映的是这些投资基金经理的看法。

  2011-08-25 09:39:48

• 贺力平:

  另外，我们刚才提到关于长期债券的问题，今年1月、5月、8月初，这四个欧元区成员国，一个是德国，是一条蓝线，它是在3%—2%的水平，长期国债的收益率是非常非常低的，它是欧元区的一个代表性的，反映稳定的，最高的是希腊，红线，年初的时候只有11%，5月达到高点超过15%，现在是15%以内。从5月份到8月份，可以说希腊的情况事实上是有所缓解的。但是新的情况是西班牙和意大利，他们的长期国债的收益率都从5%上升到最近的超过6%。这个是反映他们的情况是趋紧的，也就是说这两个经济体事实上在国际金融市场上不被投资者看好。这是欧洲主权债演变的一个新的情况。

  2011-08-25 09:40:27

• 贺力平:

  这张图显示的是更高的一个情况，四个国家，希腊、爱尔兰、葡萄牙和德国，德国是最下面的一条线。金融危机以来，德国的情况一直是比较好的，收益率是偏低的，大家作为安全资产来看，增加它的购买，收益率就会下降。红色是希腊是上升的，爱尔兰和葡萄牙在最近的一年也是上升的。从这张图上反映更长的时间，主要是在2008年国际金融危机以前，这四个经济体他们的收益率基本上是一致的，没有什么差别。新的情况，我们从时间上看，跟金融危机的爆发是很有关系的，这张图来自于国际货币基金组织《世界经济展望》数据库，它反映的是法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙、西班牙，这几个经济体他们的财政平衡与GDP的比例。从2007年到2009年，所有的经济体的指标全部是上升的，从2010年到2011年才开始下降，突出的反映这场金融危机的爆发，到2008年、2009年，给所有的经济体，包括法国和德国这样的经济体，都出现了财政支出的大幅度的上升。]这是因为所有的这些经济体都在动用财政手段应对那场意外的冲击，这是一个非常普遍的情况。与此相伴随的是债务总额，也是这五年的情况，债务的总额也是在2008年和2009年所有的经济都出现了上升，但是新的情况，希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙、西班牙，这个债务总额在最近的两年，就是2010年和2011年还上升，这跟前面的财政赤字的上升不一样，财政赤字是这两年的比例在下降，但是债务总额和GDP的比例是上升，这是一个新的问题。为什么这张图和前面的图反映的情况不一样呢？这跟我们所说的长期利率有非常大的关系。最早的图反映爆发欧洲危机债的经济体，包括希腊、意大利、西班牙等，他们的利率水平在最近一两年都是急剧上升的，这个利率水平反映了这些国家要通过发行长期债券来应对当前的债务支付，包括利息和到期的债务，长期债券的市场收益，也就是这些经济体政府发行债券利率的参照指标，也就是当这些收益率上升以后，政府债券的融资面临更大的成本。当前这些经济体所有都是财政赤字的背景下，政府的偿债能力事实上就完全由它的发行利率来决定的。你不可能由财政的盈利来支付到期还债新增的部分，只能靠发新债还旧债。]发新债要支付多少利率就直接决定了你用新债替换旧债的过程中，是不是更多的增加了你的债务负担，正是因为长期利率的上升，使得所有的除了德国这些经济体之外，所有的欧洲国家的债务与GDP的比例继续的上升，而尽管在这个同时，财政赤字与GDP的比率在下降，两者的走势出现了差别，这是我们最近从欧洲主权债走势中看到的新情况。

  2011-08-25 09:40:43

• 贺力平:

  长期利率聚高水平要怎么逆转呢？要逆转长期债券的收益率从根本上说金融市场要缓解，大家对经济增长的前景要有一个乐观的看法，就是投资者要相信你的前景好，就会增加对债券的需求，而不是抛售债券，从经济关系上说，长期债券的收益率要和一个可持续的债务或者说财政负担相吻合，一定是这个收益率要低于名义国内生产总值的增长率。这个指标在目前的欧元区的范围内，只有德国和少数的几个北欧的经济体能够做到，其他的大多数经济体做不到。像意大利、西班牙，他们现在长期债券的收益率超过了6%，他们的名义GDP的增长率现在可能是在2%—3%，他们实际GDP的增加率在2%—3%的水平，名义国内生产总值的增长率不到5%，可是它债券利率水平已经超过6%，这种经济体来讲，它的债务是不可以持续的，也就是说他们是处在财政或者说债务危机当中，这是一个重要的划分线。

  2011-08-25 09:41:04

• 贺力平:

  在欧元主权债救助和重组中面临一系列的矛盾，天龙博士已经谈了。我看很多欧洲人士，包括美国人士把这些矛盾概括成几个方面，一个是北欧和南欧，出现债务危机的主要是南欧，这个有文化上的差别。还有穷和富的差别，真正作为欧洲经济支撑的主要是德国，它不仅收入水平高，财政状况相对好，而且它的经济规模也相对大，经济增长还保持一个相对高的水平，接近4%—5%，只有发挥它的核心领导力的作用，我们看欧洲的债务重组才有可能得到推进，否则就会有很大的困难。但是德国现在的政府在救助债务危机的问题上，和其他的成员国在很多重要问题上看法是不一致的，这是我们看到欧洲债务救助的过程是一个不平稳的、经常有反复的情况。]第三是财政政策和货币政策的矛盾问题，这是在一个统一的货币区里，在它运行货币政策的过程中，势必会遇到这个问题，不仅是在欧洲范围，世界所有国家都存在这个问题，这是一个需要进行长期的制度和结构调整的问题，现在已经在欧洲范围有人提出建立什么经济政府，包括前面提到的欧洲统一债的问题。欧洲统一债很明显有一个统一的发行主体，担保是什么？一定是财政方面的共同的承诺，而这个共同承诺要达成协议是相对比较困难的。但是我相信欧洲人现在也在思考，他们危机的加深可能对财政政策的统一性认同程度也会提高。]这张图显示的投资资金来源，对真正的债务风险暴露程度最高的经济体或者金融机构是来自德国、英国、法国，欧盟内部的经济体，他们的厉害关系很大，从这个意义上说，法国、德国他们还会认真积极地应对，做出一定的让步。

  2011-08-25 09:41:17

• 贺力平:

  关于汇率问题，这张图显示的是欧元区各个成员国的实际有效汇率问题。2010年比10年以前的1999年，国际上很多人说是欧元的统一带来了各成员国经济体竞争力的变动。第一个是爱尔兰，这张图显示的是相对于1999年，目前爱尔兰的实际有效汇率上升到11%，第二个上升的是西班牙，第三是希腊，第四是葡萄牙。实际有效汇率上升的这四个经济体都是现在爆发主权债务危机的经济体，爱尔兰、西班牙、希腊和葡萄牙。但是另一方面，德国是很好的，德国的实际有效汇率是下降的，大家都知道，实际有效汇率是判断一国商品在国际市场上实际竞争力、价格竞争力的一个重要指标。但是我们客观来看，这张图显示的，就在这十年之间，大家的变动程度实际上是非常小的。比如最高的实际有效汇率上升最多的是爱尔兰，在这十年当中增加了11%，分解来看每年也是增加了1%。这个作用，1%不是0%，但是是不大的，爱尔兰经济的增长率是欧元区最快的。]这个过程中，它的劳动生产率实际上也是有很大的提高，汇率因素不是不存在，但是应该承认，客观地看，我们从这个数据反映的程度上来看，它是比较小的。我们不过大的夸大汇率因素对当前遭受主权债的欧洲经济体的影响。

  2011-08-25 09:46:04

• 贺力平:

  最后谈一下前景，我从国际货币基金组织与其他机构他们分析财政赤字和债务与GDP变化前景的数据来看，我个人的观察，至少要到2013年才有一个比较大的转变。从时间上看，尤其是我们联系到前面所说的，长期市场利率水平要下降，针对这个问题出现比较实质性的变化，应该是需要两年左右的时间。两年左右的时间，我们不仅看到希腊、意大利这些国家的财政赤字与GDP的比例下降，而且它的债务比例也下降，到那个时候，市场才会得到真正的欢心。欧洲经济将会减速，并且相对缓慢的增长，反映财政紧缩的效应。第三，我们也会看到欧元区的财政体制会出现一定程度的集中化的趋势。第四，欧元的汇率将会出现波动。这个欧元汇率主要应该是针对美元、日元，因为这三大经济体都面临一些各自的问题或者一些不确定性因素。未来一段时间我们可能很难说美元就会单边的下调，或者欧元会单边的下调或者上升，或者日元会出现这个情况，我们说现在已经是处在非常高的汇率水平之下，未来的波动是在所难免的。我觉得汇率上大的变动会对中国经济、中国的汇率体制以及国际资金的流动都可能会带来诸多方面的影响，也会对我们外汇储备的解决管理带来新的一些挑战，这个是我们需要特别注意的。我给大家汇报到这里。谢谢。

  2011-08-25 09:46:21

• 主持人:

  谢谢贺力平教授，他讲的非常清晰，对整个目前的欧洲债务做出了八点基本判断，对整个欧洲的经济发展前景做出了四点趋势，我觉得他讲的非常重要。他的研究成果以及今天与我们共享的核心是非常重要的，也就是说要判断欧洲长期债务怎么样，一定要看他的国家的长期的债务的收益率，必须低于国家的GDP的增长，也就是说财政的增长率要高于还债的支付力，有个空间。这是贺力平教授研究的成果。我觉得欧盟现在是我们国家的最大的出口市场，整个这一块我相信通过我们的网络、媒体，通过我们的央广（音），很多人在看我们的讨论会，很多问题要提出来。因为企业很重视，到底我对欧洲出口怎么样，下一步我是增加还是减少，欧洲能不能缓活，南欧五国是个穷国，怎么解决它的方案？我们觉得贺力平教授给我们一个很好的答复。让我们以掌声再次感谢贺教授。

  2011-08-25 09:46:39

• 主持人:

  下面请出下一个主题演讲的嘉宾，第一财经研究院的周文研究员。在座的都很清楚，第一财经研究院、中国战略思想库是当前经济界、经营界具有较大的影响力，周文研究员关于美国债务风险，美国经济问题的研究成果在我们金融和财政，包括我们的经济一类的圈子里是有较大影响力的，他今天的发言给我们带来的智慧侧重于对美国的主权债务风险的前景如何判断研究和分析，这个成果让我们大家共享。下面有请周文研究员。

  2011-08-25 09:51:05

• 周文:

  谢谢魏老师，谢谢大家，我今天给大家汇报的题目是美国国债的前景。因为美国国债被下调评级之后，全世界对此都做出了非常强烈的反应。我今天给大家汇报一组数据，让大家从数据终看到美国国债的前景。

  2011-08-25 09:51:59

• 周文:

  首先帮助大家澄清一个我们经常会听到的非常耸人听闻的数字，说美国的债务总量有好几十万亿，比尔格罗斯说美国有一百万的债务，因为他是美国做债券的债券大王，还有布鲁金斯说有79万亿等等。（图）这是七家机构的数据，而且都是比较权威的数据，大家看到也不用给它太高的权重，因为它是截止到2080年美国的债务总和，不是现在立即有的。

  刚才好几个数字，几十万亿，几十万亿的结构是什么呢？是显性债务，美国政府已经负的债务，14万亿，加上政府工作人员的，加上其他的并不多。但是未来的隐性债务，社保、医保和医疗救助三大块，这个非常大，将在未来逐年的成为美国新的债务负担。这是美国的债务钟，这是我从路透上截下的数据，我初步查了一下，它是美国政府办的时时刻刻提醒负了多少债务，这个是不断滚动的数字，这是一个截面，我圈的这三个最后的两个圈，第一个圈是76万亿，是美国居民、企业所有的资产总和，全美国的财务总和，上面显示的是76万亿，但是全美国截止到2080年目前的负债总额是115万亿，这就是人们常说的美国资不抵债，美国破产了，债务帝国等等，都大概是基于这样的数据来的。

  2011-08-25 09:59:42

• 周文:

  现在我们看一下更加具体的，刚才是截止到2080年潜在的债务总额，现在我们看已经实现的，而且接下来未来短期内要实现的美国国债的情况，目前美国国债现在已经14.6万亿了，而且2021年美国的国债总量会增加到25万亿。

  这组数据是美国国债的利息支出，目前四千一百亿，占GDP2.8%，并不算高，但是未来十年，美国的利息支出会上升到1.1万亿，占GDP4.7%，那时候就非常有压力了。假设美国的GDP能够增长4.7%的话，那4.7%的GDP增量全部拿过来作为政府的财政收入，同时全部用来支付国债的利息刚好够，利息的支出将吞噬GDP的增量，现在只有不到2%的增长率。

  2011-08-25 10:01:28

• 周文:

  美国未来二十多年，它债务增长很快，看它的赤字，第一条红线是美国未来的财政支出的趋势，蓝线是财政收入的趋势，下面是两者的差额，也就是美国的财政赤字，大家看目前2009，2010，2011年这三年，美国财政赤字会有小幅的下降，随着金融危机的刺激政策的到期，会有适度的好转。但是2014年、2015年之后，美国将步入一个赤字快速膨胀，而且中长期内都无法扭转的趋势，具体原因后面会说。

  大家看财政收入和支出之间的差额是快速的增长。刚才咱们看到差额的增大，美国能不能压缩财政支出以改善赤字呢？事实上这个很难，因为上面的红线（图）是美国支出占GDP的比重，长期以来维持在25%左右的水平，但是未来20年内将要提高到GDP的36%，这是财政的支出占GDP比重增加很快。但是财政收入长期以来维持在20%以下，目前是14.9%，当然，美国的国会在做预测的时候，它假定美国的财政收入能迅速从14.9%提高到19.3%，并且维持在一个比较高的水平，这是非常乐观的甚至是有点不切实际的预估。它不可能这么快就恢复到一个历史的最高水平。所以，它的赤字比预估的更大一些。

  2011-08-25 10:01:51

• 周文:

  美国到底能不能压缩财政支出以改善赤字呢？我们看三个增长倍数的比较，（图）增长最快的是美国财政支出增加的倍数。从1967年以来四十多年增加的倍数，中间的蓝线是美国GDP增加倍数，虚线是美国财政收入增长的倍数，未来财政赤字快速膨胀，主要是收入的增速远远的把GDP的增速抛在了后面，而支出的增速也远远把财政收入的增速抛在了后面。这应该在这轮金融危机之前，三者的增速大概差不多，但是在金融危机之后，三者的增速就明显拉开了差距。

  为什么美国的财政支出会膨胀的那么快，会远远的把GDP增速抛在后面呢？我们分析一下财政支出的结构，我们把它归结为四座大山，医保、社保、医疗救助和国债的利息支出，这是美国债务膨胀的四座大山。因为这四座大山占了他们每年财政支出的55%以上，而且未来还要快速提高。刚才的四座大山，医保、社保和医疗救助这三项支出这就是美国财政支出中最快的三项，它从1967年以来增长的倍数，增长了106倍，同期的GDP增长远远滞后于它，所以，这三大支出将构成美国将来不能承受之重。

  2011-08-25 10:02:03

• 周文:

  我们对三大支出做一个长周期的观察，从1967年刚开始的时候，社保、医保、医疗救助占的比例都很低。但是过去四十年之中，这三条线占GDP的比例快速的升高，因为这个过程中，美国的社保体系覆盖的人口越来越多，最终导致现在的财政难以为继，这也凸显了美国以及刚才那位老师提到的欧洲模式，它的局限性日益突出。

  进一步的观察一下美国医保、社保帐户的现金流情况，我们把它概括为“盈利快速减少，未来入不敷出”。这是一个来自于美国医保中心的数据，大家看到，2015年之前，医保、社保帐号还有一定的盈余，但是之后将迅速逆转为医保、社保的赤字，而且这个赤字一旦出现，将逐年的快速增长。比如到二零二几年每年三四千亿的赤字，再往后涨到七八千亿的规模，这对美国是一个非常大的压力。

  2011-08-25 10:07:09

• 周文:

  美国的财政支出中四座大山膨胀的非常快，它会不会对美国财政支出的其他板块构成压力呢？我们研究了一下，确实已经构成了压力，我们把它概括成：四座大山的支出大大挤占了它的另外一个财政项目叫自由支配支出。自由支配支出也是蛮重要的，但是它的空间不断被压缩，主要包括国防、教育、交通、科技等等。美国在全世界的军事部署很多，还有教育、科技，都是保持它经济长期竞争力的一些重要因素，但是这些因素都在刚才所说的四座大山的膨胀和挤压下，现在不断的缩小它支出的空间。

  2011-08-25 10:07:27

• 周文:

  近四十年以来美国自由支配支出，国防、科技、教育占GDP的比例，国防是比较显著的减少，教育和科技长期没有提高，所以，这也是美国现在人口老龄化，债务负担加重之后，对美国科技、国防和教育竞争力的一个制约。

  刚才咱们看了美国财政的支出膨胀的非常快，而且难以控制，有朋友就问，它的收入有多大的增长潜力，能不能通过增加财政收入的方式来平衡财政掉支出呢？这个很难。我们先看美国国会自己的评估，红线是美国的财政收入占GDP的比重长期以来在20%以下，目前是14.9%，CDU预测未来能提高到20%左右，我们认为它迅速提高到20%是不可能的，即使要提高，也需要花一定的时间，因为美国经济现在非常疲软，财政收入的增加非常乏力。因为它收入中最大的一个板块是个税，所以，看财政收入能不能迅速增加就要看个税能不能增加。]我们现在来看一下美国个税近二十年的表现情况，这是美国个税近二十年的增速图。上世纪九十年代，美国当时有一轮新经济的比较，它的个税的收入增长还可以，但是2000年之后，美国个税的增速一直表现不佳，而且现在处于明显的下滑状态。所以，个税作为财政收入的一个最重要的驱动因素，我们很难寄希望于个税能够给美国财政收入做出很大的贡献。

  2011-08-25 10:07:43

• 周文:

  又有朋友问，个税不行，能不能通过美国经济快速的增长，掀起一轮像90年代经济增长的小高峰，来实现税收收入的增加，从而平衡掉它的财政支出呢？我们看一组测算，左边的图，上面的红线是如果美国未来十年要想实现财政收支平衡需要的增速是多少，左边的图2012年到2014年之间，需要6%—7%的增速，之后也需要4.5%的增速，非常高。但是美国国会预计的，他评估的美国实际的增速是左边这个图下面的线，很低。大家看平衡赤字所需要的增速远远高于他们国会评估的美国的最可能的增速。所以，通过增长来消除赤字增加收入也是不现实的。右边的图是美国60年以来GDP的增速，大家看上面的虚线是平衡预算需要的增速，美国60年的历史上只有极少数的年份增速达到6%以上，所以，从它的历史增长的路径来看，未来达到6%以上的增速也是不现实的。所以，通过美国经济增长实现赤字平衡，这个假设概率不大。

  2011-08-25 10:08:24

• 周文:

  我们看一下美国经济的中期增长前景。目前市场大宗商品、股市都下跌的非常厉害。为什么？现在全球经济的增速，这条线就是金融机构对世界经济增速的一个预期，大家看到从今年4月份以来，对增速的预期迅速在下滑，现在全球很难期望美国的经济一枝独秀。这是华尔街金融机构对美国经济做出的一些更具体的中短期的预测，第一个红线是Real GDP的增速，明年是1.9%，今年是1.5%。第二个红线是美国联邦政府的支出，过去几年联邦政府的支出都能对美国经济做出正的贡献，但是从今年开始将做出负贡献，而且每年还都是超过一个点的负的增长。因为它的财政、债务已经不得不压缩，已经达到这样一种境况。第三个红线美国失业率，今年预测是9.1%，明年反而会有所上升。这是高盛在他的报告中说的意思。所以，我觉得美国将进入一个低增长、压赤字、高失业这样一个增长模式中，而且短期内很难脱身。

  2011-08-25 10:09:05

• 周文:

  我们再看一下美国的财政紧缩对GDP造成的负贡献是多么的显著，这个图的意思是在2010年二季度之前，美国还是积极性的进行扩张性的财政政策，每年都能对GDP增长有一个非常显著的拉动，但是从去年下半年开始。一直到今年、明年，甚至后年，财政的紧缩对GDP的贡献将转为负的，而且高达-1.8%，这个量非常显著，这也是为什么美国的量化宽松政策一结束，大家马上紧张的说美国的经济又要下滑了，又要探底了，原因就是财政政策现在已经在发生一些非常负面的作用。

  2011-08-25 10:12:18

• 周文:

  现在鉴于美国的财政支出膨胀很快、财政收入又无法增加的现实状况下，所以，它的债务危机现在已经出现端倪的时候，我们很关心美元。美元这种国际储备货币的地位会不会由于美国的主权债务危机而有所降低呢？我们觉得这个可能性是比较大的，这是美元在全球外汇储备中所占的比例，大家看在1999年的时候是72%以上，但是现在十年过去了，美元资产的比例已经降到60%。所以，这个下降的非常快。所以，我觉得现在随着美国主权信用等级被下调，而且接下来还可能进一步被下调，所以，美元资产所占的比重很可能会进一步下滑。

  2011-08-25 10:12:41

• 周文:

  我们研究美债的过程中碰到一些深层次的疑问，跟各位老师、专家一块探讨一下。刚才我们看到的一组数据都非常的悲观，但事实上第一个疑问就是美国主权债务危机，第一个疑问是：是不是真的意味着这个国家已经开始衰落，它的竞争力已经开始下滑了呢？现在社会上有不少人持有这样的观点，感觉美国已经开始衰落。但是我们在进行一些比较严整的数据追溯的时候，我们发现了一个不同的图景。我们认为美国整个国家应该用二元化的视角来看待，第一政府很穷，联邦政府、州政府都很穷，与此同时它的企业非常富。我们从美国全部企业的现金流情况，全部企业的销售收入，全部企业的利润，还有上市公司每股的销售收入和每股的EPS，目前增长的都非常快，大部分指标都处于历史的最高水平，以及像苹果公司这样的一些案例，几的利润，非常强劲。所以，我们刚刚推出了一期报告叫“新视角下的美国：“穷政府”和“富企业”的组合”。我们应该更加的冷静和严肃，不能因为它某一个地方出了问题就认为它整体的竞争力下滑，问题归问题，竞争力归竞争力，这样我们就可以有一个更加稳妥的看法和应对的措施。

  2011-08-25 10:13:11

• 周文:

  第二个疑问是美国巨大的债务市场现在下调评级了，但是我们要问的是美国巨大的债务市场是不是真的是美国的一个弱点。这也是最近我看到几个研究报告之后受到了一定的冲击。一个报告是美国的哈佛大学的国际经济研究推的报告，叫美国的“暗物质”。第二个报告是美国BEA经济研究局推出的一个报告叫“从世界银行家到风险投资家”，第三个是一个日本朋友的报告，也是写日本国债的。这三个报告共同的逻辑是美国因为这个国家很有信用，所以，它就把国家的债券市场做大，然后凭借国家的高信用在全球市场上用非常低的利息去融资，再把融来的资金让美国的企业去返到市场上进行大规模的FDI投资，跨国公司扩张，甚至收购。这样一来，美国国家的高信用导致它的借贷成本只有3%左右，但是它融来的钱返到国际市场投资的时候，收益率可以达到10%以上，甚至有个美国商会的报告说在一些发展中国家的收益率可以达到20%，这样一来就有个巨大的收益差。所以，这三份报告共同的逻辑就是美国现在可以说它在透支主权信用，也可以说它在充分的利用主权信用的优势为这个大国进行非常划算的融资，这些资金再获得高收益，支付了债务利息之后，还有巨大的盈余。所以，这是我们在研究美国国债的时候两个基本的困惑，我们现在也在抓紧的推这些报告，近期就可以推出来。谢谢大家。

  2011-08-25 10:13:47

• 主持人:

  今天我们参加会议的这些媒体应该说是非常幸运的，因为今天上午我们在短短的一个多小时享受一顿丰富的大餐，特别对美国的主权债务危机，国际上的主权债务危机，以及今后的发展前景。特别是刚才周文研究员的精彩发言，他对美国的经济债务金融研究的十分深入，而且提供了大量的具有重要参考价值的信息和观点，特别是最后提出来对于美国目前债务，突出的最新的三个分析，因为美国是充分的利用国家主权在融资，给企业在海外进行FDI的投资，也就是他提出的“穷政府富企业”的概念，我觉得他讲的非常精彩，也非常好，使我们学习到很多新颖的东西。

  大家知道日本的债务现在已经上来了，它已经占到整个日本GDP的200%，穆迪又调了它主权债务的评级，怎么看待日本债务问题？我们请来一位高水平的专家，他是日本银行北京代表处首席代表新川陆一，他有着非常深刻的研究，新川陆一先生1987年就加入了日本银行，他长期在日本银行深入系统地进行了研究，同时在各个部门都工作过。在1993和1994年期间，他利用两年在香港大学刻苦学习。今天他用中文给我们做演讲，这是了不得的，两年就能把中文掌握透，而且在经济、金融方面有很深的造诣，下面我们听新川陆一先生的精彩演讲。

  2011-08-25 10:15:18

• 新川陆一:

  尊敬的魏建国秘书长，尊敬的各位来宾，女士们，先生们，早上好，我是日本银行北京代表处的新川陆一，虽然很多朋友已经知道，可能觉得比较烦，但是我每次自我介绍的时候，这么说我的单位的名字是“日本银行”，就是“日本中央银行，日本央行”，相当于中国的中国人民银行，所以，可以说我的单位是“日本人民银行”，请大家多多关照。

  今天是我今年四月以来第二次得到参加中国国际经济交流中心主持的“经济每月谈”，在各位专家的面前讲话的机会，感到无比荣幸。我想在此向中国国际经济交流中心的各位表示衷心的谢意义。

  2011-08-25 10:20:13

• 新川陆一:

  今天的题目是日本主权债务情况，下面我开始介绍。第一是日本中央政府一年中的基本支出和收入。日本中央政府一年的收入是92.4万亿日元。其中44.3万亿日元，47.9%是发行国债的收入，收入的近一半儿依靠借款的意思。而且支出中21.5万亿日元，23%是国债费，也就是说要交国债的利息。日本中央政府的财政情况相当严重。

  这是积累的债务余额，有几种统计数据，国债的余额是GDP的138%，包括地方政府在内的长期债务的余额是GDP的184%，最严重的数据是国债和借款的余额，超过GDP的200%。很严重。

  日本的公债，根据发行的目的分为两种：一个是以建设基础设施为目的的建设公债。另外一个是以弥补财政赤字为目的的赤字公债。这个图表示，经济情况不好了的九十年代后半期以后，政府公债由于财政收入的减少，赤字公债大幅度增加。

  这个图是把这个情况和主要发达国家相比较，1996年、1997年日本的债务余额占GDP的比率差不多100%左右，比意大利低，跟加拿大差不多。但是之后，日本的债务情况越来越恶化，现在超过200%，远远超过其他国家的水平。

  2011-08-25 10:22:35

• 新川陆一:

  虽然日本政府借款多，但是她持有的金融资产也多。所以，扣除政府金融资产的净债务余额比总债务余额少得多，占GDP的120%左右。在主要发达国家中第一是第一，但是没有那么特别突出。

  图6，“主要国家的对外净金融资产”，表示主要国家的对外净金融资产规模。包括政府以外的民间机构持有的资产，日本的对外净资产规模是世界第一。可以说，虽然日本政府借款多，但是日本企业和国民有很多对外资产。

  图7，“国债地方债等的各持有者持有比率”表示谁持有日本国债、地方债等公债。最多的是银行，占41.4%，第二是保险和基金，占21.5%。我想在这个图上说的是，海外投资家持有的比例只占5.9%，除了这个比率以外，大部分是由日本国内投资家来持有的。虽然日本财政情况很严重，但是日本国内的大多数投资家还是认为，没有日本国债那么安全的投资对象。即使国外的评级公司降低日本国债评级，日本国内投资家的行为还是在短期内没有变化。

  图8，“日美欧10年国债利率（2011年）”，反映这些投资家的态度，日本国债虽然发行余额规模很大，但是利率水平一直都很低，比美欧国债的利率低的多，这表示参加日本国债市场的人目前为止判断日本政府还有改善财政情况的能力。

  图9，“用家庭比喻日本债务情况”，关于以上的日本主权债务情况，用我的家庭比喻的话是这样的，这个家庭比作日本，相片是我、我太太，两个女儿。爸爸是政府，家人是国民的比喻，爸爸借了家人的很多钱，但是家人还在相信，爸爸将来一定能够还钱，但是这个家庭的对外关系是贷款比借款多，给社会添麻烦的概率目前为止并不大。所以，国外的大家不必过于担心日本的债务情况。

  2011-08-25 10:36:35

• 新川陆一:

  这是完全假设的例子，实际我的家庭里没有家人之间的借款，还有，我家还要还从外面借过来的购房贷款，现在我家借款比贷款多一点。]

  图10，“财政赤字的影响”，但是，日本的财政一定要改善是毫无疑问的事实。如果财政赤字继续不断增加的话，会造成政策的自由度减少，利率上升的时候对经济的负面影响加大，各年龄段间的不公平扩大。就会成为实现活力的经济和社会的绊脚石。

  图11，财政运营战略概要（2010年6月22日内阁会议决定），在这样的情况下，日本政府去年6月决定了“财政运营战略概要”，这个文件包括“最迟至2020年度财政实现黑字”等具体的财政健全化目标。还包括，财政运营的基本原则。但是这些原则还没确定具体的财政改革措施，就是怎么增加收入，怎么减少支出还没明确决定。现在的执政党民主党成为执政党以来，他们努力研讨怎么减少政府的支出，但是我认为他们通过这些努力，证明了大幅度减少政府的支出是非常困难的事情。所以，为了进行财政改革，不得不增加政府的收入，就是提高国民的负担。

  图12，“国民负担率（占国民收入总额的比例）的国际比较”我们看，把社会保障费用负担和税负担结合起来的“国民负担率”，会发现，日本的国民负担率的水平并不高。OECD30个国家中日本居第24名，尤其是税负担率是30个国家中最低的。

  在日本，每次国会议员选举的时候，多数候选人不敢说要提高税率，国民也是选择反对提高税率的议员，这是今天财政情况如此严重的根本原因。

  现在越来越多的日本人认为，将来提高税率是不可避免的，尤其是把现在5%的消费税率提高的可能性很大。我认为，通过这些措施，日本今后有必要改善严峻的财政状况。

  我的演讲到此结束，谢谢大家！

  2011-08-25 10:37:02

• 主持人:

  我觉得我们听到这样精辟的分析，深入浅出的用家庭形象表示债务危机，这是很独出心裁的。我确确实实看到新川陆一为了我们今天的演讲，他做了很多的准备，也为了我们这个演讲，他下了很大的工夫，看来我们对日本的债务风险还没有担心的必要，而且日本的债务风险对世界经济的影响也确实不大。所以，今天新川陆一先生给我们做这么好的演讲，他是下了工夫的，我们再次用掌声表示感谢。

  当前中国有3.2万亿外汇储备，下一步将怎么样？前面几位嘉宾都讲了，讲了美国的国债，讲了欧洲的债务，又讲了日本的债务，我们国家怎么办？我们下一步在3.2万亿外汇储备中，大部分都是这些国家的以债券的形式所据有，所以，债务风险、债务重组，甚至违约对我们国家3.2万亿外汇储备会造成很大的经济损失。更重要的是当前发达国家的债务形势恶化，整个世界经济形势有下滑的风险。这对我国的宏观经济会造成一个什么影响，我们应该采取什么对策，是宏观调控还是采取新的经济对策，我想大家都希望对以上的发言有个很好的总结和归纳，所以，今天我们请来银河证券的首席经济学家左晓蕾女士。

  左晓蕾女士长期在国外工作，她在法国和美国不仅留学工作，而且呆了25年，1992年她获得了伊里诺易州大学经济计量学的博士，在金融领域里有着非常大的影响力，她本人也非常刻苦和专业，掌握了多种语言，而且对中国的形势有很大的研究。她今天带给我们的是“中国如何应对全球的债务风险”。有请。

  2011-08-25 10:37:35

• 左小蕾:

  非常高兴有这个机会跟大家交流一些观点。这个问题挺复杂的，我只是稍微集中在一个方面。我先对周文先生的发言最后一部分，我觉得很有启发，有一些自己的想法，说几点意见。

  首先，他说美国进入债务市场扩张，低成本融资，然后到全世界直接投资，赚回巨大的利润。这一点我觉得是美国非常大的一个优势，但是这里有几个问题，不能过度。美国的问题现在就是过度了，而且有很大一部分这种债务市场的融资可能并不见得都是在做直接投资和海外直接投资，很大一部分可能就进入了金融市场，特别是金融危机以后非常明显，进入了大宗商品市场，这都是这些资本不该进去的地方。因为你作为直接投资资本要进入实体经济的。所以，制造了这个泡沫，制造了危机。过度的去向全世界借债，所以，导致了这次的债务危机。如果适度，这些都是可操作的，但是就是因为她过度。过度以后就违反了经济的基本规律。我个人认为这次危机我觉得我们反思的还不够，不光是债务危机，包括金融危机，反思的很不够。这一轮的全球化过程中，在这一轮的世界的发展的过程中，有很多所谓的发展方式，有很多的做法和一些经济现象，实际上我们认可它，认为存在就是合理的，实际上稍微深入的研究一下，你会发现好多的经济行为不是所谓的市场行为，它违反了经济学的很多基本原理。所以，我们反思不够。包括金融资本的自由流动，是不是在理论上证明了它就是能够带来流进国和流出国共同的好处。还有均衡汇率应该由市场来决定，什么是市场？它是供求关系来决定，什么供求？不是投机资本的供求，主要是以进出口支付的供求。但是这些问题大家都不管了，取一个结论来认定这个行为的合理性，我觉得这对我们反思危机、防止防范危机很不利。时间关系，不多说了。

  2011-08-25 10:38:12

• 左小蕾:

  至于美国的直接投资，美国政府开放债务市场来融资，其实关键的时候她是会利用这个东西的。2004年的时候，美国政府有一些问题，国内的经济不是很活跃，有一些疲软的时候，美国海外直接投资，跨国公司直接投资，在海外大概有3500亿的利润没有送回美国。美国有一个政策，这些资金如果正常的回去，税收大概是35%，她就说我给你降，只要你回来我降到5%，她吸引资金回来是可以有办法的。这次大家应该关注一下，金融交易税的问题，这个不排除美国政府和法国政府对税务危机的解救。我觉得它是合理的，因为在这个地方讨论这个问题，有可能政府也利用她曾经提供的一些政策环境，向企业表示你是要把资金收回来。

  周先生的最后一部分对我是非常有借鉴意义的，我今天的发言某种意义上跟这个思想有一些相似，就是政府利用权威政策或者是一些资产，怎么样向海外投资，我们用的是外汇储备，美国用的是债券，向人家借钱，中国人是自己赚出来的，实际上三万亿外汇储备。从某种意义上也是中央银行对全国的负债。所以，也是通过发了人民币以后，把这些钱买回去的，然后怎么利用这些钱去投资。我讲的跟这些某种意义上也有异曲同工的思想。

  2011-08-25 10:43:45

• 左小蕾:

  我讲三个问题。首先我们谈美债安全。因为我国是美国最大的债权国，当美国债务出现危机的时候，第一时间所有人想的都是我国的国债是不是安全，还有我们三万亿是不是安全？第二，是能否与美债脱钩？很多人说把美债抛出去，能不能做得到，是不是可能？第三，如何走出美债危机，既是中国人要考虑的问题，其实也是美国人自己的问题。所以，双方要合作的。

  首先美债安不安全的问题。美国债券的上限提升了以后，应该来说到期以后的帐面是不会违约的，她不会不还钱的。刚才周先生说的很清楚，美国预算中有很大一部分要还美国国债的利率。我记得去年的时候，美国经济研究局的局长就曾经说过，他说到2012年美国的预算中的40%都要要拿来做美国国债的利息，周先生说的就更大了，还了还不够，更糟糕。但是从现在的情况我们来分析，美国国债的上限提升了以后，对于它的帐面的钱它是不会不还的，包括这次美国副总统拜登到这里来就是专门说明这个问题，美国人不会不还钱的。美国的新大使来了以后，第一天讲话最重要的观点美国人不会赖帐的，中国人放心。我也相信到期不会赖帐。但是在当期的帐面损失是有的。比方说信用评级一调下来以后，它的收益率一上升立马就出现损失，有人计算过，根据中国国债的收益率等等，美国国债收益率上升一个百分点，我们一万亿要损失四百亿，不过这是帐面损失。你当期卖出去就不会有损失。所以，一定要认识到这一点。这里有个什么担心呢？就是实际购买力的损失，这个是实际的。你比方说美国国债危机，美元贬值，特别是她为了拯救美元危机，她可能要新一轮的量化宽松来购买她的国债，通过各种各样的方式，可能变相的，这样带来的美元贬值。美元贬值带来的影响最简单的例子，美元一贬值石油价格就上升或者大宗商品市场还有其他的都上升，你原来90块钱一桶的油，现在都用一百块钱去买，三万亿损失了11%，购买力下降了，三万亿实际的购买力就变成两万六千七百多亿，这是一个感受不到的损失，是一个非常非常重的损失。所以，中国政府一再跟美国人说要有负责任的货币政策，不要强势美元，这是你们的承诺，对我们来说不是你帐面的承诺你不要违约，我们有三万亿的储备都跟着有损失。这是一个。

  2011-08-25 10:49:59

• 左小蕾:

  另外有一个观点，我是看到一个公开报道的观点，人民币升值，储备就发生损失，原来一个美元兑八块钱，现在一个美元变成六块钱，这么换算下来损失也很大的，实质上我觉得这个倒不是一个很重要的观点。其实我要担心的是另外一回事，最简单的例子，三万亿，假定以前是一美元兑十元人民币，一美元的购买力花十元出去，假定现在升值，升到五元人民币兑一美元，3万亿发出了30万亿人民币，但是升值以后，只有15万亿人民币对应着3万亿的购买力，因为这个购买力是在外面的。有15万亿没有购买力跟它对应，这15万亿在中国经济运行中会产生通胀，因为没有购买力跟它对应，它就一定会产生通货膨胀。这些是经济学家的计算，但是一般老百姓是不会感觉多的。国家想把那些钱都收进去？不让它进入实体经济，一进入实体经济就通胀。迟滞政策，可是还是发出去了，放在央行里也是在中国，也是发出去了。所以，我觉得还是要非常小心的。这是安全我们需要考虑的一些实质性的问题。

  在这种情况下，我们把它卖出去，又说什么多元化，但是我觉得短期内这个不是一个很正确的选择。因为从国债和外汇管理的角度，它流动性、安全性放在最重要的地位，到现在为止，不管你怎么说，不管标准普尔把美国国债信用评级评下去，应该这么说，美国仍然是最有信用的或者说仍然是风险最小的。开个玩笑话，她可以印钞票，不会发生像欧洲那样的问题。比如希腊不能印钞票，假定希腊印钞票，也可以这样子，至少它可以抻一段不会违约。希腊、葡萄牙，包括风险更大的意大利，它是不能在市场上融资了，所以它违约率很大。刚才新川陆一先生说为什么日本没有债务的担心，因为日本债务大多数都是日本人自己拿着，日本人民对日本政府有信心，不担心它将来会违约，但是欧洲就不行。美国人印钞票，这个是个很深层次的问题。所有的问题我个人认为都跟美元本位的国际货币体系有关系，时间关系不说了。

  2011-08-25 10:52:25

• 左小蕾:

  到目前的情况下，你去翻全世界所有的在金融类的投资品，因为国债也是一个金融产品，它是一个虚拟的证券产品，所有它的衍生品，还有一些其他的东西，或者各个国家的欧元债包括日元债，我认为美国国债仍然是一个流动性最好，风险相对比较小的一个产品。所以，现在我们老在说多元化，如果你指的是买一点这个债，或者买一点别的金融产品的话，我认为这个就不是一个鸡蛋放在一个篮子的问题，因为他们金融风险的评价不在一个等级上。那些其他的风险一定比国债高，如果你从外汇管理的安全性、流动性的角度来看的话，因为大家都知道一句话，高风险高收入，如果你要追求高收益的话，那风险一定是很大的，但是国债还是需要安全的。

  2011-08-25 10:54:00

• 左小蕾:

  不管它被绑架也好，如果你在短期内不大可能采取很鲁莽的简单行动抛售它，那怎么看待这个风险呢？其实是这样，这个动作是我非常不愿意推动的，你在短期内可能就是要买来卖去，央行、央管局就是买来卖去，为什么呢？因为国债波动，当它的利率升起来的时候，你不要动它，当它利率跌下去的时候，你可以套一部分现。当利率升起来的时候，实际上对于你存量的国债，可能你认为是帐面亏损情况，但是对于你的增量，因为我们外汇储备还是增加的，对于你的增量外汇来说，说实在的可能是一个逢低吸纳的机会，短线操作。当然这个非常困难，非常不容易。所以，我们外管局的那些交易员们压力是很大的，肩负着如此重大的责任，巨额的外汇管理，挺不容易的，从道理上来说，短期内你可以这样操作来减少你的存量或者增加一些新投资的收益。

  我曾经有一个想法，是不是在我们跟美国有很多双边沟通的机制，战略对话等等，包括拜登到这里来，是不是中国可以跟他们有一些沟通，因为美国现在的政策给我们带来的过大的损失，比如贬值等等这些问题，因为过去美国政府承诺过不会给我们带来损失，是不是可以建立一种挂钩机制？如果出现一种什么阶段性损失的时候有一定的补偿，这是我们的一个想法，能不能行的通，中间的契约、相关政府的承诺，是不是能有这样的沟通，应该推动一下。这是短期的操作问题。

  2011-08-25 10:54:29

• 左小蕾:

  从根本上来说，我们应该怎么办呢？在说这个事情之前，我想稍微提一下，为什么这次美国国债这么多年都是全世界最高信用的，50%的都是外国人拿着的，为什么这次评级一下来以后，突然的大家失去了安全感，为什么金融市场大幅的振荡。其实我觉得最根本的问题，美国两党在辩论，大家当时注意力都关注的是要不要提上限，这样提还是那样提。大家都没注意，当上限在最后一分钟达成妥协提上去以后，大家突然发现，我当时还专门说了这个事情，大家突然发现其实两党辩论的不是要不要提上限。其实他们讨论的是什么问题呢？是提上限的条件。共和党要减少政府支出，民主党要减税，他们是在讨论这个东西。他突然发现这两个东西都是紧缩财政，不管是共和党还是民主党是紧缩财政的，对于未来的经济是没有一个积极乐观的预期。未来的经济可能也不会因为你提了上限以后就改善了，而且他突然发现，因为财政赤字的透支，因为发国债就是透支。经济学有一个基本原则，一定是在经济正常运行的周期中间，你适当的透支，你推动经济更好的增长，经济更好的增长，它就会带来财政收入的增长。刚才周先生也分析了，财政收入的增加，你就能覆盖你的赤字，同时带来经济更大增长的政府支出的作用。

  2011-08-25 11:01:58

• 左小蕾:

  但是现在突然发现未来的经济并不是有这么一个循环，你不可以有这样一个预期，而且从上世纪60年代以来，美国78次提限，奥巴马三年增加了4万亿国债，人们发现它不是靠未来的经济增长扩大财政收入还债，不是良性的循环，而是发新债还旧债。而且不断提高上限，新债发的更多，否则没法支持，还了债还要支持政府的运行，所以，发了更多的新债，这种情况跟华尔街的庞氏骗局就没有什么区别了，借一些人的钱还过去人的债，这个是不可以玩下去的。美国现在可能还没有很大的问题，所以，很多人在谈美国是不是衰败开始，我觉得凤凰卫视有一个评论家说的比较准确，他说美国不是现在衰败了，但是很可能这是一个衰败的拐点，百足之虫，死而不僵。可能还有几十年的运作，但是如果他不改变现在的状况，还用发新债还旧债的方式，或者向全世界过度借钱的方式，总有一天要穿帮的，总有一天它会进到监狱来负这个代价。实际上标准普尔的下调美国政府的信用评价提醒了大家回归基本规律的思考，标准普尔是不是为了这样做我不知道，但是至少它起到这么一个作用。就像我刚才开始说的，好多经济的行为，甚至发展方式违反了经济学的基本规律。现在美国过度的借债违反了财政透支需要的良性的经济循环的一个非常基本的原则，但是大家走着走着就忘了这个事情，走到今天，标准普尔一下移，突然人们要想这个问题了。

  2011-08-25 11:02:15

• 左小蕾:

  怎么改变这种状况呢？美国我相信不愿意走到旁氏骗局最后穿帮的时候，现阶段我们也不希望美国从此就衰退，与我们的利益也是非常不利的。所以，我觉得要转换思路，过度的借债，过度的债务泡沫，还有过度的消费，超前的消费，金融的泡沫，这种发展方式是不是有问题，适度的失衡可以带来一般均衡，但是你过度的失衡就突破了这样一个正常循环的机制，就要发生危机，就要出事。你老是这样，老是这样，一定是往衰退的路上走。所以，我觉得站在美国政府的角度，我觉得要很好的转变思想，是不是还要沿着过去的路去走，用泡沫治泡沫？就像我们2008年发生的危机，那是个泡沫危机，次贷泡沫，金融泡沫，最后经济衰退。三年以后，我们发现这是一个债务泡沫，又来一轮的危机，那我觉得站在美国的角度，怎么样转换思路，是不是应该跟中国一样，转变一个发展方式，不要再走过度的泡沫化的或者虚拟的一个经济发展的道路，是不是应该回到实体经济的出路上来。因为发展实体经济，当经济恢复正常增长，也就恢复了财政透支的良性循环。创造了就业，你的消费也会跟着改善，经济会增长，财政收入增加，财政收入增加以后，你国债的信用就不会违约，国家信用的基础就夯实，回到一个良性循环的经济运行中间来。对奥巴马总统来说也有了连任的资本，如果近期能有一些作为，能有一些改善。]这种情况下，如果能接受这种思想，因为别的方式，我觉得拯救危机的三年过程中，大家应该倒回去反思一下，现在能够解决这种债务危机的，包括欧盟，短期内他们不得不削减财政赤字，不得不做这样一些动作，但是从根本上来说，要欧元走出危机，它必须回到经济发展的基本规律上来，夯实基本经济，才能恢复国家的财政收入增长，只有这样才是良性循环，否则都是恶性循环。短期内这么做，从根本上来说也一定要这么做。

  2011-08-25 11:02:40

• 左小蕾:

  从美国的角度来说，它发展实体经济需要钱，财政政策没有什么空间了，它得要资金，货币政策效果非常不明显，很重要的是货币政策太多的在泡沫，它老是买国债、买NBS，最后向金融机构注资，虽然主观上是想让十年期国债的利率下来，让信贷成本很低，但是这些钱都到了这些金融机构手里，他们没有向实体经济增加信贷投放，哪怕这么低的利率，这是凯恩斯经济理论。经济低迷的时候，总需求是很不足的，所以，大量的钱进了商品市场，进了金融市场，增长的很快，但是经济并没有上去。所以，资金并没有流向实体经济，那么，下一轮的货币政策将如何？明天晚上全世界都在听伯南克要说什么，今天我看到一些评论说伯南克可能不会直接的提出新的刺激经济的方案，也就是第三轮宽松的概率比较低，但是不排除变相的。一定要想办法改变过去的操作方式，让数量宽松的钱进入实体经济，这是一个有效的办法。否则的办法，美国的经济我把它形成在二次探底的边缘，经济增长的底就是2008年，2009年大幅的负增长，所有的发达国家大幅的负增长的状况，美国上半年平均0.8%的增长，第一度0.3%的增长，日本政府宣布的是0.5%的增长，从1.5%的增长调到0.5%，这些都在负增长的边缘上。意大利债务出了问题，比如伯南克的政策跟预期有太大的距离，都可能成为最后一根稻草把它打向衰退。

  2011-08-25 11:06:32

• 左小蕾:

  现在在这个边缘，所以，美国政府不管是从现在还是长期，不管是从竞选的态势还是真正的经济走出危机恢复也好，都要做这样一个战略性的决策，通过发展实体经济，美国需要这些直接资本，在她自己的政策捉襟见肘的时候，应该欢迎国际投资资本进入它的实体，而不是像中国这样，或者像其他国这样，绑架在它的金融证券的风险很高的这样一些所谓的投资品上。进入实体经济，既帮助美国发展，也解脱了这样一些庞大的外汇储备。可以进入清洁能源、汽车、技术改造等实体经济的事项。这个思想也得到了很多的呼应，包括美国人自己的一个呼应，最近，亚洲学会美中关系中心与伍德罗，威尔逊研究中心基辛格中美研究所做了一个特别报告，叫敞开《美国大门吗？》。应重新检讨是不是应该这样做，她是针对怎么利用中国的海外投资。他们做了一个评估，是在他们的分析基础上做了一些研究，他们认为中国在未来十年可能要向海外投资一万亿到两万亿，他说我们总不希望中国将来的投资把工厂建在加拿大，而不建在美国吧？也是劝告的意思。报告的基本内容，首先是动机，中国有对外投资的驱动力，外汇投资很高，也没有太多的投资机会，有对外直接投资的驱动力。还有一个与美国需要重振经济的意愿结合起来，他认为投资的模式是中国对美国的直接投资。他也分析了中国直接投资会带来的风险和收益。我认为从国际贸易的理论上，他已经证明过，这种直接投资资本虽然过去是从发达国家流向发展中国家，经过这一轮大的变革，其实一些国际经济的格局发生一些变化，现在很多新兴市场国家持有外汇资本。可能是新一轮的全球化的特征就是发展中国家的新兴市场国家的资本，作为直接资本流向发达国家，中间的过程不详细说了，已经发生了这种转变，将来的特征可能就比较明显。而且国际传统贸易的理论早就证明过直接投资资本是可以带来流进国、流出国共同的福利增长，这个已经被证明，理论证明，实践证明。这个报告也分析了这一点，强调这一点是非常重要的。他也提到关于美国，一个是政策，一个是政治力量，互相之间会有一些干扰，他提了一些建议。最后，他的结论是不是美国应该敞开大门呢？

  2011-08-25 11:17:58

• 左小蕾:

  他分析了很多数据，中国的直接投资占美国的投资其实是很低的，占到整个亚太地区对美投资中只占到0.1%，比香港还低，香港是0.2%。他说2007年的流量还是增长的很快，存量是最低的，现在中国已经在美国35个州有投资，而且从2003年到2010年有230个项目投资，有117亿的流量。存量根据商务部的数据评估，大概只有不到35亿，投资的行业也蛮多的，这都是直接投资，有的是参股，有的是并购，有的是“绿地”投资，就是新投资。]他认为新投资的待遇更好，因为创造就业。他做了很多建议，首先两党达成共识，欢迎中国直接投资，吸引外国制度化，外国直接投资的制度，保护投资审查程序的独立性，避免太多的政策干扰，更好的理解中国人的动机，不要老是觉得“阴谋论”，与中方沟通中方该承担的责任，自己怎么管好自己的企业。当然他也提到一些防患于未然的做法，不要玩对等游戏，美国自己要先改革。他说了一些很好的建议，作为中国来说，我们要推动直接投资，美国现在有一个非常重要的需求，有这种可能性。中国确实也是有这样很大的一个需要，我们要把它推动美国的直接投资，当然也包括其他方面，但是我觉得美国的市场非常大，而且它全球直接投资也好，间接投资也好，是最大的资本流入国，所以，它的市场很大，空间很大。安全性也很重要，比如利比亚我们也有很多投资，但是出了问题。我们要把它作为一个战略性的思考和部署，就可能解脱我们不再被绑架。当然不是所有人都不投资，不会这么大规模的被绑架，在金融产品和国债上，直接投资能够带来双边的福利增长。我们应该在外汇管理和外汇投资的管理上需要一些突破，需要加强我们的公司治理和企业管理，我们的公司行为也应该加强，我们对外面的投资环境有很多更深刻的认识，包括美国的投资安全性等等，要有一些认识，要学会运作，要想到通过沟通，双方达成一些共识，然后推开美国直接投资的大门。我觉得我们应该这样做。

  2011-08-25 11:18:24

• 左小蕾:

  最后，说一下应对。危机，在目前的经济格局下，在现在的国际大环境下，在现在的国际货币体系下，我们注意到危机变得多发，危机频发，这是一个大环境。刚刚2008年发生了一个危机，今年就变成欧债危机，而且时间越来越短，这一次全球这么大的振荡，可能二次探底。2001年到2008年间隔八年时间，这一次三年时间就再次发生危机。我们要探讨短期内这种危机可能是频发的状态，怎么应对？我觉得不管是应对国内外部环境，我们刚才说的那些做法，全球进行发展方式的转型。中国要应对这样频发的外部危机，练习好内功是最重要的，。从2008年的危机以后，中国的老百姓和政府一起，共同找到了一个非常好的应对危机的方式，就是经济转型，降低对外的依存度，拉动内需，刺激消费，利用13亿人庞大的消费市场作为经济发展的最重要的驱动力来实现经济发展方式的转型。如果我们能做到这样，我们一定能保持我们的平稳增长，而不会受到太多的外部干扰和冲击性的影响。所以，我认为中国一定要按照既定的方针，按照转型、拉动内需、刺激非，按照这样的发展方针去坚定不移的走，如果我们做好了，真正按照“十二五”规划的发展战略，发展蓝图，一步步稳扎稳打。我相信五年、十年的持续增长中国一定能保持，而且对外部的危机会有越来越强的免疫力。谢谢大家。

  2011-08-25 11:18:42

• 主持人:

  谢谢左晓蕾女士非常重要精彩演讲和重要的分析报告。大家知道中美经济的二轨机制在今年3月31号在北京召开，下一轮我们可能到美国去，很重要的一点就是关于投资问题，所以，左晓蕾女士能够用这么精辟的方法，用大量的时间研究这一块，而且给我们看了一看两个国家怎么在今后的经济中保持发展的速度，她的一些论点，说句老实话，也是为了美国所想，也是为了世界经济所想，更是为了中国本身所想，她的这些东西是很有深度，也很有战略的高度，建议大家掌声感谢她。

  2011-08-25 11:18:56

• 主持人:

  今天我们享受了一盘大餐，大家都感到还要消化，还要进一步的学习，越发感到知识的不够。我们想把下面二十多分钟的时间留给在座的媒体和网络媒体。

  2011-08-25 11:19:14

• 第一财经日报:

  谢谢魏老师，我来自第一财经日报，我想问新川陆一先生。我们观察到日元汇率和日本经济基本面有一个失衡，日元汇率从2008年以来一直持续升值，最近也升值的很快。日本经济用三个角度概括，第一，过去十年长期低迷，第二，日本的利率长期零利率，非常低，第三，日本的国债债务规模一直非常庞大，基本上200%，扣除金融资产还有120%，还是全球第一。经济基本面比较悲观的日本，日元汇率又描述了一个特别高的汇率，如果常规理解的话，如果金融基本面很差，日元汇率肯定很差，您怎么理解这种失衡，您认为日元成为全球避险货币的基础原因是什么？谢谢。

  2011-08-25 11:19:51

• 新川陆一:

  谢谢你的提问，日元的汇率最近上升的主要原因不是日本的原因，是美国和欧洲的原因。美国、欧洲、日本相比，相对来说日本的情况比欧美好一点，所以，很多投资家喜欢买日元，为了避免更大的风险，所以，日元升值，这是主要原因。谢谢。

  2011-08-25 11:21:57

• 新华网:

  大家好，我是新华社新华网的记者，我想问一下贺教授，贺老师您好，我们知道欧元区只有统一的货币政策，而没有统一的财政政策，是不是这种先天性的不足才导致了欧债危机的发生？评级机构在欧债中扮演什么角色，是推波助澜还是风险预警？

  2011-08-25 11:22:34

• 贺力平:

  财政政策上的分散是欧债危机的一个因素，这一点在希腊身上表现的特别明显。欧元区在成立的时候，有一个关于财政政策两方面的规定，一是赤字不超过GDP3%，二是公共债务不超过GDP60%，这个标准实际上在新成员国加入的时候执行的，但是在随后的阶段是放松了。包括大概2001年危机之后的2002年、2003年之后，法国、德国分别有所突破，那次就有调整了。调整以后，像希腊利用了这种松动，在国际金融危机之前就相当大的突破了这个约束，这个统一的标准。包括希腊举办2004年奥运会的时候，增加了很多新的政策，这为它后来进一步的突破这个标准埋下了祸根。其他的国家，西班牙、意大利、葡萄牙他们要相对好一些，在财政标准的问题上，甚至有的比德国和法国还做的好，只是由于这场金融危机不得不大幅度的增加政府的支出。所以，我对财政政策的分散情况我个人看法承认它是一个原因，但是不是最根本的，最根本的是关系到欧元区成员的发展前景，就是它迟早要使得统一货币体做的非常坚强的话，财政政策上的适度的集中是有必要的，但也不是像有的人，有的美国的学者说一定要高度的集中。现在世界上很多国家，包括美国在内，它一方面有中央政府的财政集中制，但是也有很分散的财政制度。刚才新川陆一先生提到日本某种程度的财政改革也涉及到要给地方的一些财政更多的财政自主决定权，这些都体现了在任何一个货币体制中，财政的集中和分散是相对的，不应该有一个绝对的模式，这是我个人的观点。谢谢。

  2011-08-25 11:25:22

• 新华社财经频道:

  您好，我是来自新华社财经频道的记者，我有一个问题想提给新川陆一先生，首先非常感谢您今天用这么流利的中文给我们带来这么精彩的演讲，并且消除了我们对日本债务问题的过度担忧，但是周三穆迪还是将日本的信用降了一级，您是怎么看待穆迪的决定，这样一个降级的行为是不是会增加日本的融资成本？会给日本未来的经济复苏和灾后重建带来什么样的影响？

  2011-08-25 11:25:56

• 新川陆一:

  谢谢提问。穆迪为什么降低日本国债的评级，详细的原因不太清楚。但是我个人觉得影响不太大，因为我刚刚说了，日本的国债大部分是由国内的投资家持有，国内的投资家判断日本的国债是非常安全的，没有比日本国债更安全的资产判断。所以，在短期内，他们不能改变他们的投资行为。所以，影响不大，我这么想的。

  2011-08-25 11:26:50

• 中央人民广播电台经济之声:

  我是中央人民广播电台经济之声的记者，我想问题提给王天龙研究员。我好想记得刚才的演讲中提到萨科奇今天闪电式的访问中国，有媒体透露他这次的目的一个是游说中国支持他和美国的国际金融交易税的问题，还有希望中国支持欧洲债务问题的解决，请问，在中国目前还属于金融管制的情况下，国际金融交易税对美国、法国和对中国都分别有哪些影响，在这个问题上我们应该采取什么立场？谢谢。

  2011-08-25 11:27:27

• 王天龙:

  非常感谢您的问题。国际金融交易税的问题我还没有做过特别多的研究，但是我想说一个基本的看法，欧美国家这些年经济发展的一个重要的问题，包括主权债务如此高企，最根本的原因实体经济发展比较缓慢，而经济过度的虚拟化，这是他们占了很多便宜的一个原因。所以，这次金融危机来了以后，大家讨论加强国际金融监管，包括对金融交易体系进行征税，其实我从中国的战略来讲，我们完全应该支持这种事，让他们更多的限制自己虚拟经济的膨胀，不但对全球经济的稳定有好处，而且也会让他们把更多的精力放在实体经济，放在能更多改善人民自身福利的方面，我觉得是很好的。当然，长期来看，像对欧美的发达国家，英国、美国、法国，对他们的金融的扩张是有一定制约的。当然，对中国来说，中国现在的金融还不是处于一个创新过度的阶段，而是处于一个创新不足的阶段，当然，我们一方面要支持他们来限制自己这方面的扩张，另一方面我们也要警惕它对我们金融的发展造成影响，还是要密切关注。

  2011-08-25 11:28:02

• 左小蕾:

  我来补充一下，金融交易税如果要收一定是全球一起收，如果有些国家收，有些国家不收金融资本就会流到别的地方，造成你不堪重负的压力，如果要收一定得大家一起收。

  2011-08-25 11:30:48

• 湘潭证券研究所:

  我来自湘潭证券研究所，我问贺教授一个问题，贺教授讲发新债偿旧债，发行利率短期收益率，何教授能不能解释一下影响长期、短期收益率的因素，以及对以后的一些判断。

  2011-08-25 11:31:03

• 贺力平:

  国债的收益率的决定应该说是由供求来决定的，如果供求不变，供给主要是由财政的情况来决定的，政府发行债券的多少，需求一面很重要，尤其从短期来看。短期来看，最重要的因素还是投资者信心，投资者的情绪，这个涉及到评级公司的影响，大家都要参照评级公司，而且对大型规范的投资机构来讲，它持有的国债，所有的债券一定是跟国际上认可的评级公司的评级是挂钩的，这是有程序的。所以，我们也看到为什么评级公司的任何调整会对国际金融市场有这么大的影响。]我相信现在的评级公司受到各方面很大的批评，它可能在危机前后，至少是风险提示是不充分的，是需要改进的。我相信这个问题主要是指对欧美日三大经济体他们的情况会怎么样，刚才几位专家都分别谈到美国的长期国债是相对稳定的，国际金融危机以后，它一直在2.5%，没有上3。日本一直是比较低的，日本的国债市场跟国际是相对分开的，尽管日本是对外金融开放的，但95%是国内持有，而这些国内居民持有者跟国际金融市场的链接度是非常非常低的。目前来讲，真正动荡的就是欧洲，而且是欧元区里那几个国家，比如德国。德国的水平是跟美国是一致的，来者之间没有差别，除了德国其他的经济体，包括法国在内，都出现了动荡，这些都反映了投资者的信心、看法的变化。而且我个人认为，对欧洲来讲，欧元区的那些成员国来讲，今后的两年还会有显著的波动，两年以后才会有比较大的转变。

  2011-08-25 11:31:44

• 财经国家周刊:

  我是财经国家周刊的记者，我想问一下王天龙先生，您刚才提到美国和欧洲现在大的国际背景，以及二次探底的风险会抑制全球的需求，带来国际贸易环境的恶化，请问下半年您对中国的出口形势有什么判断，会不会出现大规模下滑的现象以及企业倒闭的现象出现？谢谢。

  2011-08-25 11:35:57

• 王天龙:

  谢谢，这个问题我们前一段时间也讨论过，当前的形势，一方面全球的经济下的风险正在增大。出口的问题如果全球经济下行风险增大可能会抑制需求是有影响的，但是更大的风险是我们自己。我们前期为应对物价过块上涨紧缩的政策是对出口企业造成很大的影响，广东，沿海小企业资金非常困难，有的已经出现资金断裂，这是一个因素会影响我们的出口。另一个因素，我们看到央行二季度货币政策执行报告的时候，把我们数量型的工具往后移，而把价格型的工具往前移。我个人认为这可能是货币政策要微调的姿态，往前移的是汇率，用人民币升值的办法来防范物价过快上涨，我认为是一种很危险的事情。本来我们出口企业利润就很高，3%—5%，那么人民币的大幅升值对出口企业的影响非常大，从外部的因素和内部的因素来看，如果政策不加微调或者方向没有有所改变的情况下，下半年我们的出口形势会非常不乐观。

  主持人：还有很多要提问，但是时间关系，我们暂时到这儿。今天我们对整个美国的国债，日本的债务还有欧洲的主权债务都做了很好的交流，我想起德国有一个著名的诗人海涅，他说过，思想先于行动，犹如闪电永远先于暴雨。前面五位智者，他们的思想给了我们很多的启迪，我建议大家最后用掌声感谢我们这五位专家学者。今天整个会议进展很好，大家意犹未尽，时间关系，到此结束，下个月我们经济每月谈再见。谢谢大家。（完）

  2011-08-25 11:36:26