（节选）

一 2003年中国财政政策与货币政策分析

1财政政策延续积极的基调

近年来要求以国债投资政策为主要内容的积极财政政策“淡出”的呼声越来越高,2003年中国继续实行财政政策的扩张, 国债继续成为经济稳定快速增长的助推器。全年长期建设国债发行规模为1400亿元，仅比2002年减少100亿元，加上2002年结转100亿，仍维持1500亿总使用规模。从全年国债发行的实际情况看以下关于国债发行的数据，不仅包括长期建设国债，还包括国债的其他一些种类。2003年第一季度、上半年和前三季度国债发行量的数据来源于央行2003年第一季度、第二季度和第三季度《货币政策执行报告》，第四季度计划发行量来源于刘兴祥的《市场信心不足，发债任务沉重，财政部发债总动员》（载于《证券时报》财经周刊2003年10月12日）。2003年上半年，财政部累计发行国债3140亿元，同比增加540亿元，增长20.8%(第二季度发行国债2190亿元，比上季度增长1.3倍)。虽然第三季度国债发行比上一季度明显减少,但是,综观2003年前三季度，财政部累计发行国债4320.5亿元，同比仅减少183.8亿元，下降4.1%。财政部计划在2003年最后三个月内如期发行1949亿元国债，其中记账式国债1649亿元，凭证式国债300亿元。如第四季度国债发行计划能完成的话,2003年全年将累计发行国债6269.5亿元,比2002年的累计国债发行量5934亿元增加335.5亿元,增长5.65%2002年的数据来源于2002年央行《货币政策执行报告》。2003年的数据是预计数，根据央行2003年第三季度《货币政策执行报告》前三个季度国债实际发行的数据和第四季度计划发行的数据估算。

2003年积极财政政策还表现在：①虽然2003年第一季度基建支出和科技专项费用增幅都已减缓，但是由于SARS和洪水的影响，从第二季度开始，中央财政支出又呈扩大趋势。②为了减轻SARS疫情对中国国民经济的影响，财政部、国家税务总局先后出台了数项减税措施，目标直指“SARS灾难行业”，包括餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租车等。大量增加减税项目可以说是中国2003年积极财政政策的一个新特色。

2.稳健的货币政策实际已走向紧缩

2003年以来，中国货币供应量增长较快，金融机构贷款大幅度增加。在2002年央行的《货币政策执行报告》中，央行对2003年的货币政策执行目标作了如下的预测：M1、M2增长率控制在16％左右，中资金融机构人民币贷款增加控制在18000亿元左右参见央行2002年《货币政策执行报告》。而2003年第一季度的统计数据显示参见央行2003年第一季度《货币政策执行报告》。3月末，广义货币M2余额19.4万亿元，同比增长18.5%；狭义货币M1余额7.1万亿元，同比增长20.1%；广义货币M2和狭义货币M1增幅分别比2002年末提高1.7和3.3个百分点，比近三年同期平均增幅高5和4.7个百分点。一季度，金融机构人民币贷款增加8082亿元，同比增加4758亿元，比近三年同期平均水平增加5064亿元。为了控制货币供应量和贷款的增加，从2月8日至3月底，人民银行利用正回购业务进行公开市场操作，净回笼基础货币1918亿元。同时，针对第一季度M1、M2的增长率已超过了2002年底的预测，央行在2003年一季度的《货币政策执行报告》中，将2003年的货币政策调控目标调整为：广义货币M2预计增长18%左右，全部中资金融机构人民币贷款增加2万亿元左右。

进入第二季度后2003年第二季度的数据来源于央行第二季度的《货币政策执行报告》。央行为调控基础货币，调节商业银行的流动性资金，开始发行中央银行票据来回笼货币。在4月22日至6月30日的10个发行日中，人民银行以价格招标方式贴现发行17期央行票据，发行总量为1950亿元，其中3个月期900亿元，6个月期750亿元，1年期300亿元。尽管央行用拓宽公开市场操作的方式来收缩基础货币，但是，货币供应量和贷款增长幅度有增无减。2003年6月末，广义货币M2余额为20.5万亿元，同比增长20.8％，狭义货币M1余额7.6万亿元，同比增长20.2%，都超过了央行在一季度修正后的调控目标18％；人民币贷款比年初增加1.8万亿元，已接近全年的计划，同比多增加9510亿元，增长23.1%，增幅比2002年同期提高10.9个百分点。仅6月份一个月，贷款增加5250亿元，创月度贷款的历史最高水平。进入7月份后，贷款增量是2002年同月增加额的1.7倍，并且依然保持较快的增长趋势数据来源于《中国人民银行有关负责人就存款准备金率调整答记者问》，见中国人民银行网页。。货币供应量和贷款增量的运行态势引起了央行的高度关注。

下半年，央行加大了央行票据的发行力度，力图收回商业银行的流动性，压缩货币信贷量过快增长的态势。引人注目的是8月19日，央行票据由每周例行发行200亿或300亿元猛增到500亿元，创下了周发行量的历史新高。从累计量来看，4～8月份央行已经发行票据超过4000亿元 (数据来源于孙铭:《货币政策第一猛药出台始末:冻结1500亿存款准备金》，《21世纪经济报道》2003年8月27日) 。然而，货币信贷快速增长的趋势并没有因此而明显减弱。在这种情况下，依靠央行票据这一工具来减弱货币信贷快速增长的趋势，已经显得力不从心。为了控制货币信贷快速增长的势头，8月23日，央行被迫给出货币政策的一剂“猛药”——从9月21日起将存款准备金率由6％提高到7％。

纵观全年货币政策实施的全过程，我们可以看出，无论央行实行公开市场操作——主要采取正回购方式和发行央行票据，还是提高存款准备金率，已使货币政策实际走向紧缩。

二 2003年中国财政政策与货币政策的不协调

由于2003年中国仍然执行积极的财政政策，而货币政策已趋向紧缩，政策基调不和谐，因此，2003年的宏观调控中出现了一些财政政策与货币政策不协调的现象。

1.以增发国债为主要特征的积极财政政策会在一定程度上带动货币供应量扩张和银行贷款增加

银行机构构成国债的主要买主。银行机构购买了大量国债，会增加货币投放。据估算，银行机构增持国债而创造的货币，约占货币供应量的10％左右(参见张新泽、王毅:《金融运行与货币政策面临的挑战》，经济蓝皮书《2003年：中国经济形势分析与预测》，社会科学文献出版社)。银行机构需要为国债投资项目提供配套的贷款，以及财政贴息来带动一部分银行贷款，这些也会推动银行贷款的增加和货币供应量的扩大。据某省统计，在全部国债项目总投资中，银行贷款约占总投资的37.7%(参见盖丁、晨星、宏飞、晓伟:《1400亿国债投向》，《财经界》杂志2003年第3期)。当然，国债资金投入领域一般是基础产业和社会公共基础设施，如农林牧渔水利业、电力工业、交通运输业、邮电通信业和公共服务业等，这些部门和行业正是国民经济和社会发展的薄弱环节，增加贷款无可厚非，问题是要重视国债投资项目的效益。据统计，每年的国债投资项目中大约有55%是没有直接经济效益的项目(数字来源于盖丁、晨星、宏飞、晓伟:《1400亿国债投向》，《财经界》杂志2003年第3期)，这些项目最终由地方政府或相关部门向财政部申请豁免(即不要求国债资金使用方还本付息)，同时，银行为这些无经济效益的项目提供的配套资金很难按期归还，将可能形成银行新的不良资产。总之，积极财政政策下的巨额国债投资以及银行配套资金，是货币信贷量增长的助推器。

2. 2003年趋向紧缩的货币政策导致国债发行成本上升，影响了国债发行任务的完成

由于央行货币政策的基调一直倾向于控制货币信贷的过快增长，频发票据回笼货币，特别是央行决定上调存款准备金率后，债券市场受到强烈冲击。二级市场上债券价格遭遇六年来最大幅度的剧跌。10月20日上证国债指数跌破97点。从8月25日至10月20日，上证国债指数跌幅4.68%，竟然高于同期上证综合指数4.03%的跌幅(数字来源于陈宪:《债市暴跌，400亿市值消失，数十家上市公司受影响》，《国际金融报》2003年10月22日)。二级市场的低靡直接影响到国债发行市场，加大了国债发行成本。9月15日，第八期国债面向交易所国债承销团成员进行招标，计划发行总金额为240亿元，财政部公布的投标价格下限为98元，到期收益率大约为3.27％。而实际发行量仅为163.8亿元，发行价格定为本期国债的招标下限98元，流标76.2亿元，流标率高达31.73％。最终，财政部宣布该期国债以163.8亿元的实际认购量减量发行。而3天后，原定于9月18日进行招投标的第九期国债也由于近期市场短期利率异动，被财政部紧急叫停，国债发行遭遇空前困境(参见齐雁冰:《记账式八期国债流标之后九期国债为何叫停》，《北京青年报》2003年9月19日)。造成这种现象的主要原因是：央行提高准备金率使市场资金面趋紧，导致银行间和交易所债券市场上的短期利率上升；同时，央行连续发行票据，票据利率不断提升，进一步推动了短期利率的上涨，市场由此产生利率上涨预期，打压债市，影响了国债的发行。据最近召开的财政部第四季度筹资分析会上传出的信息，为降低国债发行成本，完成2003年的发债计划，财政部已准备将第四季度国债发行品种调整为偏重于三年期以下的国债，且采用先发行、交易，然后再缴款的方式。

由此可见，2003年财政政策和货币政策的实施出现了某些不协调，并且形成政策效应的相互抵消和内耗。

三 产生原因

①积极财政政策只能靠举债来扩大支出，财政政策回旋余地小。

②货币政策操作空间有限。

③财政货币政策协调的制度安排有待进一步完善。

四 几点政策建议

为了防止未来中国的宏观调控继续出现政策不协调现象，对于2004的宏观经济政策，我们提出如下几点建议：

①赋予积极财政政策以“积极的公共财政政策”的含义。

②稳健的货币政策要关注整个金融市场的稳定，注重多种货币政策工具的组合，并以改革促进货币政策实施效果的提高

③推进国债运作管理和财政投融资体制的改革。

④货币财政政策与其他经济政策的协调

(作者单位:中国人民大学公共管理学院)

中国网 2004年1月18日