（节选）

 一 通货紧缩风险的背景

尽管经历了三年多的调整，美国经济仍然难以脱离20世纪资产泡沫的后遗症。分析当前的物价水平压力，我们不得不从20世纪90年代中期的美国经济谈起。90年代中期到世纪末，美国经济突出的特点是资本市场过渡繁荣推动下的强劲经济增长，以及和增长相伴的强势美元和巨额贸易逆差。进入新世纪以后，美国资本市场逐渐恢复理性，开始了积压泡沫过程。伴随着资本市场的回落，投资和消费需求增长受到冲击，GDP增长率急剧减缓。美国经济陷入增长性衰退当中。

20世纪90年代，推动资本市场繁荣的主导因素是信息技术为代表的新一轮技术革命。信息技术飞速发展带来的不仅仅是一个或几个产业的蓬勃发展，它所带来的信息技术进步大大降低了市场经济处理信息的交易成本，推动了传统生产组织经营模式的发展和转换。从现实的日常生活，全世界都感受到新一轮技术进步对人类生活的巨大影响。美国不仅是新一轮技术革命的推动者，也是新技术创新和应用的领跑者。尤为重要的是，美国凭借其发达的金融市场吸引了全世界的资本参与这场技术革命的投资活动。我们不怀疑以信息技术为代表的新一轮技术革命对生产率提高的巨大推动用和它隐含的巨大商业机会，但是美国90年代中后期资本市场上的反应显然是过渡了，市场中充斥了非理性的泡沫因素。21世纪初，随着泡沫的崩溃，资本市场由高潮走向低谷。道琼斯指数曾由过去的11000多点迅速下跌至7000点左右；纳斯达克指数也从以往高峰时期的5000多点急剧下降到不足1200点。

20世纪90年代中期以后的资本泡沫对当时的美国经济产生了积极的推动作用。资本市场的泡沫不仅推动了美国国内投资高速增长，同时，它所产生的财富效应也推动消费高速增长。投资、消费需求两旺共同推动了GDP的高速增长。进入2000年以后，国内资本市场开始积压泡沫。随着资本市场的向下调整，再加上“9·11”事件、公司丑闻、恐怖主义活动等一系列恶性事件的影响，美国经济于2001年开始走向增长性衰退，至今仍处于回复当中。

在国内投资、需求的共同推动下，美国经济在90年代中期以后积累了大量贸易赤字。但是，为了维持资本市场的繁荣，美国政府在这一时期牺牲对外贸易，推行强势美元政策，并借此推动美国资本市场繁荣。从90年代中期以后，我们看到的一方面是资本市场泡沫和强势美元推动下的国际资本大量流入，一方面则是贸易项目下的巨额赤字的不断积累。1995-2000年间，名义有效汇率（或贸易加权汇率）升值21.1%，实际有效汇率升值23.4%，而且2000年以后还有进一步上升趋势。1995年以后，美国贸易赤字占GDP的比率不断扩大，从1995年的2.33%增加到2000年的4.58%。与之相对应，美国积累的净外债也在不断增加，而且比GDP增长速度更快，1995年净外债占GDP的比重仅为4.64%，到2000年，这个比重已经上升到了16.11%，而且有进一步扩大趋势。

1995～2002年，美国经济经历了一条由繁荣走向衰退的道路。资本市场泡沫的潮起潮落是造成这轮经济波折的始作俑者，也为以后的美国经济带来了一系列后遗症。2003年上半年美国面临的通货紧缩压力正是后遗症的表现之一。

二 通货紧缩压力的原因

1．供给方面

技术进步和产能过剩造成通货紧缩压力的两个供给面因素。20世纪90年代以来，以信息技术为带来的新一轮技术革命加速了美国的经济结构调整和产业升级，提高了美国经济的劳动生产率。许多研究指出（Bailey，2003），1995～2000年美国生产率快速进步，趋势性的增长率达到了每年2.5%。进入2002年以来，美国的生产率出现了进一步提高，达到了每年4.5%。2000年以后突出的生产率进步在很大程度上受益于前一时期的经济结构调整和产业升级对经济供给方面的时滞效应。它在一定程度上又促成了物价的降低。不过，供给导向型的通货紧缩主要是指由于贸易自由化、放松管制或者是技术进步带来的生产成本降低和相应的物价水平（或增长率）下降，它对于经济的影响总体来看趋于良性。

另外，20世纪90年代中期以后的资产价格泡沫大大刺激了美国经济的结构调整和投资需求。进入2001年以后，美国的生产结构调整已经基本完成， 但是，资产泡沫带来的过渡投资积累了大量剩余生产设备，为美国经济增长滑坡和美国经济目前面临的通货紧缩压力埋下了隐患。IMF（2003）估计，2003年美国第一季度的产出缺口为2.5%。Lehman投资公司（2003）估计，美国当前的资本利用率仅为74.3%，而要达到自然失业率的产出水平，资本使用率需要达到82%以上。

2．需求方面

如果说90年代的资产泡沫和强劲经济增长是拿着青春赌明天，可惜，明天很快就到了。资产泡沫破裂对美国的国内需求带来了负面冲击，同时，还为未来的经济增长带来了诸多不确定性。

资本市场泡沫破裂以后，国内投资和消费需求也受到了巨大冲击。可以计算得到1995～2000年间，投资、消费和GDP平均增长率分别达到8.55%、5.98%和5.68%。随着2000年以后美国资本市场的泡沫崩溃，经济增长速度以及消费和投资都急剧下滑，投资增长率在2001和2002年较上年下降2.69%和3.46%，消费增长率仅为4.54%和4.51%。

在资本市场积压泡沫的过程中，安然、安达信、世界在线、环球电信等一连串企业造假丑闻被揭露，美林等大投行为赢取投行业务误导投资者行为曝光，美国资本市场的诚信遭到空前质疑。“9·11”事件和随后美国对伊战争的众多不确定性，更给投资者信心和资本市场调整带来了巨大的不确定性。

最后，全球经济增长的不平衡和强势美元政策的调整也给美国的经济增长和物价水平带来了不确定性。1994～2001期间，美国国内总需求平均每年增长速度4%，是全球其它经济体平均增长速度2%的两倍。 同期内，世界经济增长当中的64%由美国经济增长所带动，对于世界经济增长的贡献几乎超过了世界其它经济体对世界经济增长贡献的两倍（Roach，2003）。美国经济快速增长向世界提供了宝贵的需求，同时也给自身带来了巨大的贸易逆差。2002年，美国贸易逆差达到了5000亿美元，相当于当面GDP的5%。到2003年，美国外债余额已经接近3万亿美元，并且以每年20%的速度增长（Bergsten,2003）。经济学者、市场和政府都意识到了外部经济不平衡给美国经济带来的巨大风险，于是，美元从2002年开始贬值，强势美元政策终结。美元贬值尽管有益于扩张出口需求，减少进口。但是，美元贬值对资本市场的影响给整个事件带来了不确定性。如果美元价值波动破坏了投资者对于美国资产的信心，对于美国经济的破坏可能会超过贸易方面的利益。国际货币基金组织首席经济学家肯尼斯.罗格夫建议：美元调整是正确的选择，但是，突然的大幅调整将会给美元资产持有者带来巨大损失，削弱金融体系。如果美元价值问题处理不当，会给未来美国经济增长蒙上巨大阴影。

另外，一些媒体宣称中国凭借其廉价的劳动力和商品向世界输出通货紧缩。这种观点是不能成立的。就美国而言，美国是中国最大的贸易顺差国，2002年，来自中国的进口已经占美国总进口的11%。但是，考虑到美国进口总额在国内消费中所占的比例很小，来自中国商品仅占GDP的1%。中国廉价商品进口对美国物价水平的负面影响可谓微乎其微。另外，来自中国的廉价商品会带来正面的收入效应和投资需求，抵消了由于进口中国商品给美国个别经济部门带来的通货紧缩影响。

三 通货紧缩风险系数

1．总体物价情况

2003年第一和第二季度，美国国内总支出价格增长率分别为3.4%和0.2%，消费支出价格增长率分别为2.7和0.7，国内总产品价格增长率分别为2.4和0.8；2002年和2001年国内总支出价格增长率的分别为1.2%和1.9%，消费支出价格增长率分别为1.2%和1.9%，国内总产品价格增长率分别为2.4%和1.1%。

从以上这些数据可以看到，2003年上半年，尤其是第二季度，物价方面的显著特征是总支出价格、消费支出价格和国内总产品价格增长率都较2002年和2001年价格增长率下降。但是，这些价格面临的还仅仅是增长率的下降，价格水平还没有出现下降。当然，目前的物价增长率已经很低，如果物价增长率的下降得不到及时遏制，通货紧缩压力会越来越明显。

2．产出缺口

2003年第一和第二季度，美国GDP的增长速度分别为1.4%和3.3%。与2001和2002年度的增长速度相比，2003年上半年的经济增长已经明显回升。但是，即使是第二季度的增长率显然也低于通常人们所认为的美国潜在经济增长率3.5%～4%。很难准确判断美国经济剩余的生产能力究竟有多少，但是，考虑到1995年以来的经济结构调整和生产率进步，美国当前的GDP增长率显然低于潜在的增长率。根据一般的常规判断，如果生产率增长速度为2.5%，潜在的GDP增长率应该保持在3%～3.5%水平上。如果生产率增长速度为4.5%，潜在的经济增长率可能达到5%～5.5%。无论如何，美国目前的实际产出水平低于潜在产出水平。缺口大约在1.4%～2.4%之间。

令人庆幸的是2003年第二季度的零售市场、房地产市场、股票市场、耐用品市场均表现良好，公司利润也有所上升，GDP增长率开始回升。第三季度预期的GDP增长率达到5%。对于缓解通货紧缩压力，这些无疑是令人欣慰的信号。

3．资本市场

2000年3月，在科技股泡沫的推动下，美国的资本市场达到了历史高峰。美国家庭财富达到43.5万亿美元，是可支配收入的6.3倍。随着资本市场泡沫的挤出，消费者财富净值减少了4.25万亿美元，是可支配收入的4.9倍。美国的P-E比率（即市赢率）已经从2000年的30倍逐渐降低到2003年的20倍。尽管美国股票市场上的P-E比率在2003年保持了下调趋势，但是，当前的P-E比率已经接近历史平均水平。即使保守估计，未来美国股票市场不大可能再受到大的负面冲击，更可能的是股票市场的恢复增长。2003年4～6月间的三个月，美国股市的迅速飙升十分引人注目。

从股票市场下跌带来的居民财富缩水的情况看，可能会蕴藏着消费剧烈下滑的危险。令人庆幸的是，2001年的减税政策在一定程度上缓解了居民可支配收入的减少。另外，住房市场受利率下调的影响迅速上升。2001～2002期间，住房价值上升了1.5万亿美元。如果再加上股票市场在2003年中期以后强劲反弹，前一时期股票市场泡沫崩溃给经济带来的短期不利影响已基本消除，未来股票市场上更有可能的是投资和消费信心重新建立。

4．货币和信贷市场

资产泡沫崩溃以后，2002年银行信贷曾出现一度停滞，但是，并没有带来全年的信贷收缩。总体来看，整个银行体系依然保持健康。2003年信贷增长已经完全恢复，估计全年的增长率达到7.5%。在公司融资方面，虽然安然事件、安达信事件曾一度削弱了市场对公司投资的信心，但公司融资很快又恢复到以往平均水平。

5．结构性特征

结构性特征反映了一个国家经济对抗外部冲击，维护经济平稳运行的能力。从历史经验来看，美国经济在面临不同类型的冲击时，往往能够及时恢复，并且重新回到平稳的经济增长路径上。灵活而有效的劳动市场、高度发达的金融市场、根深蒂固的企业家精神、勇于承受风险、创造机遇的传统造就了美国灵活、富有弹性的经济结构。尤其需要指出的是，随着以安然为代表的一系列财务丑闻的揭发，美国的金融监管部门加强反省并采取了积极应对措施，金融体系得到了进一步的加强和完善。目前来看，美国国内银行系统基本健康，巨大多数的企业和家庭的财务状况良好（Benanke，2003）。

6．综合判断

以上我们列举了IMF提出的衡量通货紧缩风险系数的四类指标，并考虑了美国的经济结构特征。总体来看，美国在2003年尽管面临总体价格、消费价格和生产价格增长率的下降，但是，几个核心的价格指标只是保持在较低的增长率上，还没有出现通货紧缩。IMF（2003）提交的全球通货紧缩风险报告中指出，美国的通货紧缩风险系数在0.2～0.3之间（通货紧缩风险系数最大为1，最小为0），远低于日本、德国、中国香港、中国台湾等一系列经济体之后。另外，如果再考虑到美国经济目前比较健康的经济基本面和灵活的经济结构， 2003年第二季度开始出现的经济复苏，美国经济陷入通货紧缩的危险非常小。

四 缓解通货紧缩风险的对策

对于2003年前两个季度几个核心价格水平指标增长率的下降，美国货币当局给予了高度重视。2003年5月，美国联邦储备委员会正式对外宣布了美国经济中通货紧缩的威胁。美联储表示，过去几个季度中，美国经济正面和负面的风险因素基本对称，但是通货膨胀率继续下降的可能性稍稍超过了上升的可能性（Beams，2003）。这对于美国经济意味着潜在的风险。通货紧缩会带来真实利率的上升和企业债务负担的增加，并由此引发商业利润缩减和投资下降，这将不利于美国经济恢复。美联储高级官员瑞恩翰特向美国商业经济学家联合会透漏，美国联邦公开市场委员会担心通货膨胀率的下跌，而不是通货膨胀。这是40年来的第一次。

同时，美联储还担心，通货膨胀率的继续下降会削弱美联储利用货币政策刺激经济的努力，缩小货币当局的政策空间。当美联储试图利用降低利率刺激经济的时候，如果通货膨胀率也跟着降低，名义利率下降并不能完全反映为真实利率下降，利率政策对刺激经济的作用十分有限。前任美联储长官梅耶指出，2002年12月份的降息对经济的刺激作用已经完全被通货膨胀率的下降所抵消。

鉴于通货膨胀率在低水平下的继续下降会破坏美国经济复苏，并且缩小货币当局调节宏观经济的政策空间，美联储对于通货膨胀威胁不仅保持了高度重视，而且采取了灵活的手段。美联储官员本.伯纳克指出，国会赋予了美联储保持物价稳定的责任，这同时包括预防通货膨胀和通货紧缩。美联储会动用任何手段防止美国经济陷入通货紧缩。它协同其它政府部门，拥有充足的政策手段防止美国经济陷入通货紧缩。

特别值得关注的是，由于低利率水平可能使得美国经济陷入零利率陷阱，传统货币政策可能难以发挥作用，美联储提出了预防通货紧缩非常规的货币政策手段。所谓非常规的货币政策手段是指，美联储通过将固定隔夜利率固定为零，或者是制定中长期债券的利率上限，达到降低长期利率的目的。通过非常规的货币政策手段，即使当前的利率非常低，甚至达到了零利率水平，货币当局也可以降低长期利率，进而刺激经济当中的总需求水平，预防通货紧缩。

除了货币政策以外，财政政策和汇率政策对防止通货紧缩也都保留一定政策空间。财政政策方面，尽管20世纪90年代获取的财政盈余现今又转回到财政赤字，但财政赤字占GDP的比重在未来几年内将稳定在40%（IMF，2003）。如果有需要，财政政策还留有进一步扩张余地。汇率政策方面，2002年开始，美元开始逐步贬值，截至2003年6月，经过贸易比重加权的美元累计贬值10%～20%。在美元逐步贬值的过程中，美国国内资本市场没有出现剧烈动荡，国际投资者对于美国资本市场的信心并没有因为美元贬值带来大规模资本外逃。相反地，国内股票市场在2003年6月反而出现了强劲反弹。这说明，美国在汇率政策处理上非常成功。

以上我们从美国物价增长率下跌的背景、原因、通货紧缩风险指数、美国宏观经济政策管理当局对策等几个方面展开分析，得到了以下几个有意义的结论：第一，美国当前面临的通货紧缩压力是美国经济由过渡繁荣向理性调整的产物。第二，生产率进步和产能剩余是造成通货紧缩压力的供给方面原因，泡沫崩溃以及财务丑闻带来的财富效应、投资锐减是造成美国通货紧缩压力的需求方面的原因。中国廉价商品向美国输出通货紧缩的借口并不成立。第三，根据综合物价、产出缺口、资本市场、货币与信贷市场、美国经济结构等几方面因素综合判断，美国目前通货紧缩压力并不十分严重。最新的经济指标促使我们对未来美国经济持乐观的判断。第四，美国宏观经济管理当局对通货紧缩压力非常重视，并预备了非常规货币政策手段，有能力将通货紧缩扼杀于摇篮之中。鉴于美国经济当前并不严重的通货紧缩压力和货币当局非常积极的应对措施，美国经济未来陷入通货紧缩当中的可能性非常小。

中国网 2004年2月16日