（节选）
一 人民币低估可能带来的不利影响
如果人民币均衡汇率只是在外部舆论压力下出现了短期均衡汇率低估，而中长期的均衡汇率水平和目前的名义汇率并没有发生趋势性的偏离，人民币名义汇率就不需要调整，人民币升值压力的主要解决办法应该是加强和外部的沟通协商，并通过国内其他一些政策措施缓解人民币升值压力，目前的名义汇率水平大可以不动。如果人民币中长期的均衡汇率存在趋势性的升值趋势，目前钉住美元的汇率制度就需要做出调整，人民币名义有效汇率水平需要根据中长期的均衡汇率运动趋势做出调整。否则，和人民币实际均衡汇率偏离的名义汇率意味着汇率失调，会带来一系列不利影响。
就目前的情况来看，美国依然面临巨额的经常项目逆差，美元在未来时期内走强的可能性不大。如果美国力图将经常项目赤字调整到可持续水平，美元还有可能进一步下调。对于中国目前的单一钉住美元汇率制度来说，美元升值有利于缓解人民币实际均衡汇率升值的压力，但是，如果美元稳定或这是贬值，人民币升值压力则会凸现出来。人民币名义汇率如果没有及时调整，出现了所谓的汇率失调格局，将会对经济资源配置和长期经济增长、国内宏观经济稳定、收入分配和产业发展带来诸多不利影响。
首先，从资源配置和长期经济增长的角度来看，尽管汇率低估对出口部门和进口替代部门有利，但是损害了非贸易品部门的发展，实际上意味着对两个产业采取了歧视性的差别政策。汇率低估则以外币表示的本国产品价格更为便宜，出口竞争力可能因此提高，同时，以本币表示的进口品价格上涨，从而抑制了本国居民对进口商品的需求，限制了进口。进入20世纪90年代以来，由于国内需求的增长相对迟缓，企业纷纷到国际市场上寻找出路。在这一背景下，出口对中国的经济增长起到了强劲的拉动作用。但是，值得注意的是，这只是在特定时期的产物，从长期来看，经济增长的源泉是投资和技术的提高，而和贸易顺差并无直接的关系。当前中国的出口部门已经出现利润率越来越低，换汇成本不断增加的问题，这说明政策的扭曲导致了一定程度上的资源错误配置，即出口部门受到过度鼓励，资本、劳动力等大量涌入出口部门，于是，在给定资源总量的条件下，国内的生产和服务业实际上受到抑制。
其次，从国内宏观经济稳定的角度来看，人民币低估必然会带来自主性国际收支顺差，如果市场形成人民币升值预期，还会引发短期投机资本流入。2003年上半年以来，中国出现了两百多亿不能正常解释的资本流入，中国一下子由以往的资本外逃传变成了资本非法流入，这在很大程度上是投机资本预期人民币升值的影响。不论是经常项目和FDI带来的自主性国际收支顺差，还是投机资本的流入，都会对短期宏观经济稳定带来威胁。更多的外汇资金意味着外汇市场上更多的超额外汇供给，外汇占款吸纳受到国内货币供给增量的限制，多余的外汇供给最终需要私人部门吸纳。私人部门吸纳外汇的必要条件是人民币利率必须低于美元利率，否则私人部门不会持有更多外汇。总的来说，人民币低估带来的自主性国际收支顺差不仅会威胁到国内通货膨胀，还会造成利率下调刚性，人民币利率必须被动跟着美元走，货币当局在一定程度上丧失了货币政策独立性。另外，在汇率低估的格局下，如果市场形成了强烈的人民币升值预期，国内的贸易和投资行为将会受到严重的不确定性影响。
再次，从收入分配的角度来看，人民币低估有利于贸易品的制造业厂商，尤其是国外直接投资厂商，但是将不利于非贸易品的制造业厂商。在汇率低估的情况下，贸易品与非贸易品的相对价格上升。对于贸易品的生产商来说，这意味着其产品售价的提高超过了其所使用的非贸易中间产品的价格。但是，如果汇率进行调整，那么非贸易品的制造商将从本币升值中获益，因为这提高了其产品的国内相对价格。人民币低估还使得进口商的成本增加，使得本国的债务人必须支付更多的本币才能兑换成相应的外币来还本付息，无疑加重了企业借债的负担。更为重要的是，在目前这种汇率跟着外贸走，外贸跟着出口走的情况下，对内部门的利益受到损害。“对外部门”即参加国际贸易的商人和国际投资者们每时每刻都要面对汇率风险，所以他们希望保持汇率稳定，在内部平衡和外部平衡出现冲突的时候甚至不惜牺牲国内经济稳定目标。与之相反，“对内部门”即非贸易品的生产商和国内服务业的提供商对国内货币政策的自主性更加关注。由于它们主要在国内开展业务，汇率的变动对其影响相对较小，但是国内经济的繁荣和衰退则直接影响到它们的利益。这些利益集团主张政府更多地考虑国内经济目标，保持货币政策的自主性，以便增加国家对国内经济环境的调控能力。考虑到劳动力要素的流动很难跨越国界，所以可以认为为数众多的工人将支持“对内部门”的政治主张。事实上，非贸易品部门从业人员，比如农民、第三产业从业的大量城市底层人员利益受到了不平等待遇，而整个国内消费群体在低估的人民币水平上没有及时享受到经济增长带来的福利改进。
最后，从产业发展的角度来看，持续的汇率低估会延迟国内企业的“走出去战略”，拖延了他们产业升级和技术进步的步伐。日本当年的教训可以引以为戒。上世纪80年代以前，在长期汇率低估的保护下，日本企业的海外投资规模很小。进入80年代以后，低估的汇率再也难以维持，日元突然高升，国内企业也一股脑地涌向海外。海外投资需要较高的风险管理水平，企业家对复杂的国际资本市场操作规则也需要有深入了解，这些都是需要循序渐进，从干中学。面对突如其来的本币升值，日本的企业在缺乏海外投资经验的情况下盲目冒进，大量收购美国资产。当日本人收购了美国的洛克菲勒大厦和哥伦比亚电影公司之后，美国人曾经惊呼日本将收购美国，但事实证明，80年代后期日本对美国资产的大量收购其实非常被动和盲目，并最终承受了巨额损失。
二 人民币升值的成本和收益
人民币低估会带来一系列不利影响，然而，汇率调整也并非没有成本，在选择升值还是贬值的时候，我们迫切需要明确人民币升值的成本和收益。
1．人民币升值的成本
目前关于人民币汇率升值的讨论中，除去那些带有民族主义和重商主义色彩的观点之外，学者们提到的人民币升值可能面临的成本大致有以下几方面。
第一，可能减少外部需求和出口，并影响到实现短期的经济增长目标。第二，可能增加国外直接投资成本，不利于吸引新的外商直接投资。第三，可能造成结构性调整所带来的短期失业问题。第四，可能会引发投机资本对人民币汇率的冲击。第五，汇率升值降低进口品价格，另外还就可能影响投资者信心，减少国内需求，会带来通货紧缩。
从一般的经济学理论来看，以上提到的这些成本往往和汇率升值联系到一起。但是，如果解密结合中国的实际情况，这些成本还有待进一步研究，有些成本即使发生，其影响也十分有限，甚至是模糊不清的。
第一，人民币升值对出口的影响可能并不明显。这是和中国独特的贸易结构有关的。目前，来料加工装配贸易和进料加工贸易在中国的出口中占55%。同时，来料加工装配贸易、进料加工贸易和外商的机械设备进口占所有进口的近60%，如果再考虑到一般贸易当中原材料和投资品进口，这个比例还有很大的上升余地。来料加工装配贸易只赚取固定的工缴费，和汇率的变动基本上没有关系。进料加工贸易的情况稍微复杂，这取决于进口的中间产品和原材料所占的比重。当人民币升值之后，出口价格上升，对这部分企业的出口不利，但是其购买力提高，能够购买更多的进口品，两相权衡，汇率变动的净效应仍然有待观察。同时，中国的部分出口品在国际市场上的占有率相当之高，而且和竞争对手的成本相差很远，中国是这些产品的价格制定者，汇率升值反而会提高出口收入，而不是降低出口收入。出口竞争力的长期动力并不是廉价政策，而是结构调整，提高非价格竞争力。遗憾的是，中国企业的市场优势没有转化为利润优势。
第二，90年代中期以后，FDI流入的动因发生了新的变化。更多的FDI来自欧美发达国家的跨国公司，投资于中国的目的更倾向于瞄准中国的国内市场，而不像以往那些东南亚中小企业利用中国作为出口加工平台。汇率升值虽然提高了FDI新建投资的投资成本，但是，也提高了美元表示的外商投资企业在本地市场的销售收入。汇率升值可能会阻碍一部分利用中国劳动力、土地等各方面成本优势的FDI流入，但同时也可能鼓励一批试图进入中国市场的FDI流入。因此，汇率升值对FDI流入的影响还不确定。
第三，根据联合国贸易和发展会议2002年《贸易与发展报告》的计算，在17个重要样本国内，中国的单位劳动工资最低，样本国工资分别是中国工资的2.5～47.8倍不等，即使考虑到单位劳动力的生产效率，17个样本国家当中也有10个国家高于中国的成本。因此，即使汇率升值，如果幅度不是非常大，中国的劳动力成本依然具有比较优势，失业压力也不会很大。退一步地讲，即使出口部门的就业可能会受到一定的影响，但是汇率低估是否应该作为解决就业的政策呢？汇率政策就其本身性质而言，应该是维持宏观稳定的政策工具而非促进就业的政策工具。让汇率政策促进就业，实际上是通过对整个价格体系的扭曲来实现局部的政策目标，这将带来更大的资源错误配置。
第四，汇率调整过程当中，可能会引发投机资本对汇率的冲击，但是，解决投机资本的根本做法在于彻底消除汇率升值预期，这就需要将名义汇率水平调整到和实际均衡汇率相一致的运动趋势，这才是使市场对名义汇率保持信心的最有效手段。名义汇率调整过程中之所以会引发投机资本，主要原因是调整的策略失当，而非汇率调整本身。如果名义汇率调整并未到位，市场仍然有汇率进一步升值的预期，投机资本将乘虚而入。因此，重要的是选择合适的汇率调整时机和策略，不应该因为害怕投机就拒绝汇率调整。拉丁美洲国家货币危机和金融危机的经验表明，在汇率失调的名义汇率水平上，才最终容易引起投机资本的冲击。
第五，汇率升值对进口品价格的影响不足以对国内物价水平发生非常显著影响。毕竟，中国的进口接近半数属于来料加工和来料装配贸易。这些进口品价格下降不会带动国内产品价格的普遍下降。同时，中国的进口中，能源和原材料等初级产品所占的比重，以及技术含量较高的化学制品、机械和交通设备等制成品进口比重逐渐增加，近年来，大部分初级产品和资本、技术密集型产品的美元单价均有不同程度的上升。1993～2000年，中国进口价格总指数上升了19%，其中制成品上升20%，初级产品上升16%。除了汇率变动直接影响进口品的价格，进而影响国内整体价格水平之外，麦金农和大野健一认为，汇率升值预期会导致通货紧缩压力。他们认为升值预期使得企业担心竞争力下降，所以不愿意投资，消费者认为进口价格会进一步下降，所以延迟消费，于是内需不振，物价下跌。但是，从中国的情况来看，汇率保持稳定并不能消除升值预期，相反，只有当汇率进行了合理、及时的调整之后，才能减少投资预期中的不确定性，并更容易得到市场信任。因此，关于汇率升值预期和国内物价的关系不足以构成汇率升值的成本。
2．人民币升值的收益
人民币升值的收益是多方面的。首先，将汇率调整到和实际均衡汇率运动趋势保持一致的水平上，同时也意味着得到了和国内经济资源配置效率最优的汇率价格，它消除了贸易品和非贸易品相对价格扭曲，有利于各个产业的平衡发展，有利于长期的资源配置和经济增长。第二，汇率积极调整把汇率调整的主动权交到了货币管理当局手中，同时也留给货币当局一定的政策调整空间，有利于宏观经济稳定。第三，汇率积极升值提升了人民币购买力，有助于提高人民生活福利水平。同时，汇率升值导致的收入分配更有利于农民和城市底层的第三产业从业人员。第四，汇率积极升值等于向市场宣布，中国货币当局是以国际收支平衡而不是狭隘的贸易顺差为政策目标。这种建立在国际收支平衡政策导向上的汇率调整会得到市场拥护，所建立的汇率水平有坚实的经济基本面支撑，这其实也是避免货币危机或金融危机最根本的策略。第五，汇率积极升值减少了贸易顺差，有助于减少针对中国的贸易摩擦。第六，汇率积极升值减少了财政出口补贴的压力，有利于将更多资金使用于公共部门经济基本建设。
根据我们的分析，从目前中国的现实情况来看，人民币升值的收益非常明确，但是升值的成本需要进一步分析，总的来看，我们的判断是利大于弊。
三 如何应对人民币升值压力
1．继续保持当前的人民币汇率，并且采取一系列相关措施减少人民币升值压力
这个方案的好处更多地体现在贸易和投资的结算层面，当然还可以借助钉住美元稳定国内物价水平（这也是很多发展中国家选择固定汇率制度的初衷），但是目前中国没有这方面的需要。缺陷有以下几个方面：第一，当美元和世界其他主要货币汇率波动时，也带来了人民币实际有效汇率波动，不利于贸易和投资，某些时候也可能为短期资本冲击埋下隐患；第二，忽视了实际均衡汇率的趋势性变动趋势。人民币实际均衡汇率面临长期性的升值趋势，而固定钉住美元的汇率制度则无法反映实际均衡汇率变动对名义汇率调整的需要。1994-2001期间，人民币实际均衡汇率升值20%，同期美元的名义有效汇率也升值了20%，因此，钉住美元的人民币借助美元的升值缓解了人民币实际均衡汇率升值。但是这种情况只能说是中国经济的好运气，只有当美元在未来继续保持升值的情况下，继续单一钉住美元的固定汇率制度才能够持续下去。我们并不能指望未来美元一直会持续升值。一旦美元停止升值甚至是贬值，人民币固定钉住美元就不可能持续维持下去；第三，受以上两方面因素的影响，货币当局的外汇占款波动剧烈，而且趋势上保持上升趋势。外汇占款的不断增加会缩减货币当局政策空间，国内的利率政策和其他宏观经济政策也受到限制。如果处理不当，汇率低估——外汇占款增加——通货膨胀，或者是汇率低估——投机资本流入——利率上升刚性——零利率陷阱都会破坏国内的宏观经济稳定和长期经济增长。
2．一次性较大幅度的升值，然后继续钉住美元并保持稳定
好处在于可以缓解人民币升值压力，但是缺点也非常明显，主要体现在两个方面：第一，只是解决了一时的人民币升值压力，不能从根本上缓解人民币实际均衡汇率持续升值对人民币固定汇率的压力；第二，当美元相对世界其他主要货币发生波动时，人民币实际有效汇率会随着美元价值波动而波动，这等于是将美元和日元、欧元的汇率波动引入到人民币实际有效汇率波动当中。保持固定的人民币名义汇率始终将无法摆脱潜在的投机压力，如果短期资本流动管理不是非常有效，人民币汇率将会不断面临因为世界主要货币汇率波动所带来的人民币投机压力。
3．一揽子钉住汇率
采取一揽子钉住，好处在于可以避免由于美元和世界其他主要货币波动对人民币名义汇率的压力。毕竟，钉住一揽子货币（如果权数根据贸易额来确定）实际上是稳定了名义有效汇率。但是，钉住一揽子货币也面临诸多缺陷：第一，货币当局会面临操作环节的困难，如果选择完全意义上的钉住一揽子货币，外汇市场上的人民币汇率时时刻刻都要根据世界主要货币的汇率变动进行调整；第二，过于频繁波动的名义汇率不利于国际贸易和投资的正常进行，毕竟，国内经济部门适应名义汇率频繁波动还需要适应过程和相应的风险对冲支持；第三，单纯的一揽子钉住（如果权数根据贸易额来确定）只是稳定了名义有效汇率，如果国内出现相对主要贸易伙伴国较为严重的通货膨胀或通货紧缩，实际有效汇率还会随着调整，这既达不到稳定实际有效汇率的目的，同时也为投机资本冲击人民币埋下了隐患。
世界上有很多采取钉住一揽子货币的国家，但是多数国家最终又放弃了一揽子钉住。实施钉住一揽子货币最终或者是转向了更加固定的货币局制度，或者是转向了更具灵活性的有管理浮动汇率制度。爱沙尼亚、阿根廷、保加利亚等国家最终由钉住转向了货币局制度，这主要是因为货币局制度比钉住汇率制度更具公信力，而且对国内财政和货币政策约束更强。转向货币局制度更有利于治理国内的通货膨胀。波兰和新加坡则是由钉住汇率制度转向了更加灵活的有管理浮动汇率制度。波兰是成功推出钉住汇率制度的例子，波兰政府1991年运用汇率稳定计划治理国内通货膨胀，其货币先钉住美元，而后钉住一揽子货币，随后由钉住一揽子转向爬行钉住，最后逐渐扩大汇率波动幅度，其汇率制度逐渐向浮动汇率制度靠拢。
4．名义上实行有管理的浮动汇率制度，操作过程当中实施缓慢的一揽子爬行钉住，并在适当的时机放宽汇率波动幅度
第四种方案好处在于通过一揽子钉住化解了世界主要货币波动对人民币实际有效汇率的影响，通过爬行反映了人民币实际均衡汇率潜在升值压力，同时，这也是人民币汇率最终走向浮动的一个转轨方案。和以上提出的几种方案相比较，这种方案更具优越性，但是在具体的实施层面仍然会面临很多问题：第一，采取一揽子钉住同时也意味着人民币频繁根据世界主要货币波动而波动，这在操作层面上面临困难，同时国内经济体对于频繁的汇率波动还需要适应过程，因此，及时采取一揽子钉住只能是期间的一揽子钉住而不是实时的一揽子钉住。期间的一揽子钉住可能会引发短期投机的套利行为，因此，期间的一揽子钉住最好是秘而不宣，名义上仍然是有管理的浮动汇率；第二，鉴于人民币实际均衡汇率的升值趋势，爬行钉住可能更多地是向上升值，这如果被投资者预期也可能会引发机资本的套利行为，这就需要强有力的资本管制做保障以防止热钱流入；第三，操作过程中可以利用美元和世界其他主要货币的波动缓解实际均衡汇率对人民币升值的压力，同时树立人民币在周边国家的地位。美元名义汇率升值的时候，人民币可以钉住美元，利用美元升值缓解人民币趋势性升值压力。美元贬值的时候，可以根据一揽子钉住的原则提高人民币对美元价格，这一方面缓解了人民币趋势性升值压力，同时也使得人民币在周边国家和投资者心中更具吸引力，有利于人民币国际化，为中国在东亚货币合作当中的主导地位奠定基础。
从长期来看，人民币升值的主要压力是因为中国一直保持着资本项目和贸易项目的双顺差，同时，在仍然实行资本管制的情况下，这意味着中国的外汇储备将源源不断地增加。贸易顺差、FDI和外汇储备一直是中国追求的政策目标，从长期来看，这些政策需要在一定程度上进行调整。
从经济学的角度来看，当面临严重的国内有效需求不足时，汇率低估在一定程度上可以增加外部需求，进而增加收入。但这只是短期政策，从长期来看，经济增长的最终决定因素是投资率和技术进步率，和贸易顺差并没有什么关系。汇率低估促进了更多的贸易品（进口替代品和出口品）投资，有利于贸易品部门的扩张，但在既定的储蓄率下也意味着非贸易品投资的减少，所以只是改变了既定资源向不同部门之间的流向，并不影响经济中的投资率和技术进步率。中国在工业化的初期，由于大量的机器设备都需要进口，外汇极度短缺，当时的政策目标当然是不惜一切代价出口换汇。经济增长持续一定阶段以后，外汇市场不再有需求压力了，政策制定者可能还会认为，更多的外汇、更多的贸易顺差是经济成功的表现。但是，超过最优规模的外汇储备和贸易顺差都会对宏观经济稳定和经济增长带来负面影响。中国的经济增长已经到了需要出口和进口并重、外贸和内需齐举的转型时期。贸易平衡的政策目标应该逐渐取代贸易顺差的偏好，而汇率政策的目标不应该是促进出口，而应该是追求国际收支平衡。
引进外资是为了促进经济增长，但是，如果我们把引进外资错当做目的而不是手段，误以为引进外资就一定是来得越多越好，甚至把引进外资的数量和官员的考核升迁挂钩，在各个地区之间展开吸引外资的恶性竞争，那么，我们可能又在制造一出播种龙种收获跳蚤的闹剧。
更值得关注的是，从长期来看，随着外资企业在华投资所积累的利润越来越多，利润汇出对中国国际收支的压力也逐渐增加。根据张曙光的估计，外商投资企业的利润汇出大约占利润总额的20%，而剩下80%为利润再投资。需要指出的是，外资企业的利润汇出是迟早的事情，按照一般的情况，FDI都会有先是资本流入，而后出现资本流出的现象。利润再投资只是推迟了利润汇出的时间，而且更严重的是，这种延迟将使得利润的汇出更加集中。目前，中国的FDI投资收益每年均在200亿美元左右，远远超过其出口盈余，利润再投资也在每年100亿美元以上，积累到一定的规模，有可能超过国家可以动用的外汇储备的数量。如果发生FDI突然撤出利润，将使中国陡然陷入国际收支危机，如果国内的金融风险没有得到根本的好转，有可能会从国际收支危机酿成经济危机。
中国网 2004年2月16日
