程实：无所畏惧的市场需要警惕

程实：无所畏惧的市场需要警惕

文|程实，盘古智库学术委员、工银国际研究部联席主管，首发于第一财经

市场一直是健忘的，但市场从来没有像现在这样健忘。6月24日的英国退欧尚未满月，金融市场似乎就已经充分消化了这一“黑天鹅事件”事件。

尽管对市场“无惧过去”的风格有所预期，但这次市场短期反转的速度之快，还是超出了我们的想象。毕竟，英国退欧具有不应被轻易遗忘的三重特征：它是真正意义上的意外之事，市场并未事先PricedIn退欧选择;它还没有结束，甚至可以说，英国退欧只是拉开了欧洲混乱的序幕;它是真正危险的大事件，公投之前几乎所有的权威言论都一再警告退欧将对全球经济带来不容忽视的经济冲击。

作为一贯的谨慎派，我们由于市场的“无所畏惧”而倍感担忧。

我们看到，英国退欧不足一月，市场失地尽数收复。就像没有想到英国会真的退欧一样，市场也没有想到风险偏好回归得如此迅速。我们比较了6月23日至7月14日全球重要股指的变化，基本上都走出了一个“V”字形反转，并且大多数市场都已收复退欧后的失地：美国道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数先是下跌了5.08%、5.64%和6.87%，随后又从低点上涨了7.97%、8.16%和9.57%;欧洲、英国、法国、德国和意大利股指先是下跌了12.62%、5.95%、12.08%、10.66%和18.95%，随后又从低点上涨了9.85%、11.24%、10.06%、8.63%和11.22%;日本、中国A股、中国香港、巴西、印度和俄罗斯股指先是下跌了8.6%、1.32%、3.21%、4.7%、2.29%和4.21%，随后又从低点上涨了9.59%、7.00%、6.94%、12.66%、5.85%和5.47%。

值得注意的是，大宗商品市场和外汇市场里，英国退欧的影响还在持续加深，6月23日至7月14日，金价上涨了6.24%，油价下跌了11.98%，英镑对美元贬值15.25%，欧元对美元贬值3.27%，CNY和CNH分别对美元贬值1.56%和1.62%，美元指数上升2.72%。市场之间的比较进一步表明，英国退欧还在发酵，股票市场急切地收复失地是非常反常的。

如此迅速的反弹表明，市场无所畏惧，CBOE波动率指数也从6月24日26的高点一路下滑至7月14日的13，降幅达到50%。而且，CBOE在退欧后的高点不仅离2015年“8·11”汇改之后超过50的阶段高点有很大距离，更大幅低于2008年雷曼时刻后近90的最高点。

从一定意义上说，英国退欧，只是带来了一些慌乱，并未带来真正的恐惧。那么，市场为何如此无所畏惧?我们认为，原因有三：

首先，市场已对“黑天鹅”产生了心理免疫力。2008年至今，金融危机按照信用崩塌的顺序逐渐从美国传导到欧洲和新兴市场，特别是近一年来，“黑天鹅”频发变成一种常态，新兴市场股灾、竞争性贬值、暴恐事件等意外之事接连发生，新“黑天鹅”带来的心理冲击不断边际递减。

其次，英国退欧反而让市场对超常规政策产生了更多的期待。英国退欧已经消除了美联储7月加息的可能性，期货市场隐藏概率甚至暗示了市场对两年内不加息达成共识，英国、欧洲、日本和中国央行进一步的货币宽松更是由此引发遐想，市场由于英国退欧倒逼出更多的政策救赎而无所畏惧。

第三，市场对英国退欧“温水煮青蛙”式的影响路径产生了疲惫情绪。无论英国退欧放在历史长河里是一件影响多么深远的事件，这些影响都不会立刻发生，即便欧盟敦促英国尽快退欧，但退欧依旧是至少耗时两年的过程，对实体经济产生的影响更将渐次显现;而全球经济本就处在增长中枢下行的弱复苏状态，对于这种旷日持久的长期影响反而容易无动于衷。

那么，英国退欧还有值得畏惧的吗?

无所畏惧的市场，让我们倍感担忧，因为这表明：

第一，市场已经对超常规政策形成了路径依赖，央行行长们被市场绑架，反而难以做出长期理性的选择，就像现在的美联储主席耶伦那样。

第二，市场越来越短视，任何长期危险，无论实际上有多么危险，都难以引发足够的短期重视。

第三，正因为无所畏惧，所以一旦市场真正恐惧起来，风险爆发可能更加剧烈。

另外值得警惕的是，是否存在什么让市场真正恐惧的?这种事件还是有的。我们认为，有两类事件会让市场真正恐慌：

一种来源于经济层面，如果货币政策宽松戛然而止，那么，市场习以为常的心理依赖就会突然崩溃，进而激生恐慌氛围。目前来看，在美联储放弃货币政策长期规则、政策声誉严重受损、耶伦鸽派风格逐渐一统内部争议的背景下，这个层面出现意外状况的可能性越来越小。

另一种来源于地缘政治层面，如果地缘政治真正发生实质性的暴力冲突，那么，一系列连锁反应将迅速恶化大国博弈的均衡状态，进而带来难以预料的冲突升级和格局变化。

目前来看，在英国退欧激化民粹主义、孤岛主义和新保守主义的影响下，地缘政治大事件发生的可能性有所上升，欧洲、中东、朝鲜半岛和中国周边都可能是动荡发生的区域。总之，市场越是对英国退欧无所畏惧，我们越是对市场的长期展望更加审慎。