华泰证券首席宏观经济学家 易峘

华泰证券宏观研究员 常慧丽

2024年美国可能完成从加息到降息周期的转折。作为全球资金成本的“锚”，这无疑将是市场焦点。在利率周期转折点，宏观基本面和金融市场一般会经历较大调整。若联储开启降息，对我国资本市场以及人民币汇率或能带来一定提振。

我们认为，如果增长、通胀、就业市场和金融市场等四个方面出现以下变化，可能会促使联储做出降息的决定。

增长连续 2-3 个季度明显低于潜在增速，经济整体供过于求，夯实核心通胀下行趋势。根据美联储的宏观预测框架，如果实际增速低于潜在增速，经济整体将出现供过于求，一段时间后核心通胀也会相应下降。美国GDP的季环比折年增速在2023年三季度冲高至4.9%后，预计四季度可能大幅减速至1%左右，明显低于 2%左右的潜在增速。2024年四个季度的环比年化增速均在1%以下，产出缺口可能在2024年三季度再度转负，反映美国经济可能再度进入供过于求的状态，预示核心通胀进一步降温。

核心通胀降温并接近美联储目标，且长期通胀预期明显下降。2024年美国表观通胀可能在短期呈震荡走势，主要由于油价再度上升，且供应链修复带来的通胀下行基本告一段落。而核心通胀水平则有望继续下行，主要受益于商品通胀下降、劳工市场边际降温等因素。具体看，美国核心个人消费支出物价指数（PCE）同比可能在 2024年一季度跌破3%的水平，并于2024年底降至2.3%左右，接近美联储通胀目标。此外，如果长期通胀预期（5 年以上）跌破 2.25%，也将让联储对紧缩的效果更有信心，并开始考虑开始降息。

劳工市场再平衡完成，非农就业增长回到趋势以下，甚至停止增长。2023年以来，受益于移民流入等因素，美国劳工供给持续修复，衡量劳动力市场短缺程度的职位空缺与失业人数之比从2022年12月的1.96降至1.50，显示美国劳工市场供需错配情况明显缓解。参考二战以来的经验，职位空缺与失业人数之比降至2019年水平，劳工市场回到均衡状态或需要等到2024年二季度。

金融脆弱性爆发可能导致金融条件急速收紧，促使联储更早降息。由于高利率到实体经济的传导有时滞，美国快速加息导致的高利率会逐渐反映至实体经济的融资成本上。金融体系脆弱性暴露的概率可能在此后的2-3个季度明显上升。若金融体系脆弱性暴露，金融条件收紧与实体经济形成负面循环，美联储降息时点可能会被提前。

综上所述，随着增长降速、通胀降温、劳工市场再平衡完成，联储在明年下半年会开始有降息的空间。届时，联储可以开始考虑政策利率“正常化”的进程。然而，鉴于联储对开启降息周期的决定较为“谨慎”，所以，在金融稳定性不受到实质性挑战的条件下，联储大概率等到 2024 下半年才开始降息。基准情形下，我们预计联储在2024年9月开始降息，至2024年底累计降息75bp-100bp。

除了降息外，明年美联储也可能停止缩表。2023年3月硅谷银行破产后，美联储推出紧急流动性工具但同时继续推进缩表。这一政策选择清楚表明，联储希望“结构性”退出量化宽松（quantitative easing），不把缩表作为调节货币政策立场的主要工具。也就是说，联储的意图是一直缩表，直到碰到较大的阻力为止。2024年联储缩表对金融条件的影响可能进一步显现，而在2024年年底前，随着国债发行压力持续高企、继续缩表可能会遇到较大阻力。

具体来看，2020年以来，美国国债累积总发行75.5万亿美元，净增 9 万亿美元（2020-2023E国债存量净增额占GDP的35%）。按照目前的财政预算案推算，2024年美国国债净发行可能达1.6万亿美元的较高水平。但随着美联储和全球央行缩表，美国金融机构也面临连带的缩表压力，美国国债的边际购买者将大幅减少，而国债发行仍在增加，可能导致美债利率甚至是其他利率的全面上行，并推高美国政府、企业和家庭的利息支出。因此，考虑到美国国债发行体量和联储缩表之间张力可能加大，美联储在2024年四季度停止缩表的概率较大。