近期，日本债券市场遭遇历史性剧烈波动。长期国债收益率持续跳升，其中30年期国债收益率一度冲高至4.17%，刷新该品种面世以来的历史峰值；同期10年期国债收益率触及2.8%，创下近29年高位。国债收益率的飙升，本质上是市场对一国无风险利率的核心定价基准。

日本国债长端收益率的大幅上行，既受全球宏观周期的外部传导影响，更由日本国内财政隐患、通胀趋势反转、政策预期重构等内生因素推动，其背后潜藏的系统性风险不容忽视。

全球通胀上行预期打压日债价格

外部因素方面，全球利率上行与输入性通胀形成双重压力。本轮日本长债收益率飙升并非孤立行情，而是全球长端利率系统性抬升的重要一环。

自今年美以伊冲突爆发以来，全球地缘局势持续紧张，能源市场剧烈动荡，国际油价长期维持高位运行，直接推升全球大宗商品与终端消费品价格，并再度推高全球通胀上行压力，彻底扭转了此前市场关于全球将重回通缩的一致预期。

通胀韧性显著超出预期，导致美欧主要经济体央行降息预期持续降温、加息预期再度回升，全球债券市场迎来新一轮集体抛售潮。美国作为全球利率锚，其10年期国债收益率5月中旬一度升至4.6%的近一年高位，欧洲多国长债收益率也同步刷新多年高点。

在全球资本自由流动格局下，国际资本基于风险收益匹配原则，大规模减持低收益日本国债、增持美欧高息债券，对日债价格形成持续打压，反向推高收益率。与此同时，全球主要央行持续收缩资产负债表，市场整体流动性收紧，进一步放大了日债的抛售幅度与收益率上行斜率。

国内经济的深层次矛盾是核心

内部因素方面，日本财政隐患、通胀反转与政策预期重构共同推高长端国债收益率。相较于外部环境变化，日本国内深层次结构性矛盾才是本轮长债收益率突破历史新高的核心驱动力。

高市早苗政府的扩张性财政政策、持续回升的通胀数据、央行宽松政策退出预期形成三重叠加推力：

一是扩张性财政政策引发债务可持续性的担忧。高市早苗自2025年10月执政以来，始终推行宽松财政路线，持续推出减税、民生补贴、产业刺激等大规模扩张性举措。持续的财政扩张进一步扩大了日本财政收支缺口，而日本政府债务率本就位居全球主要经济体首位。市场普遍担忧，持续增发国债将加剧债市供需失衡、恶化财政基本面，进而大幅下调日债配置意愿，推动长债收益率持续上行。

二是通胀趋势反转倒逼利率定价体系重构。过去三十余年，日本经济长期深陷通缩泥潭，这为其长期维持超低利率和量化宽松货币政策提供了核心依据。但2024年以来，在国际能源价格高位运行、日元持续贬值、国内消费稳步复苏的共同作用下，日本通胀中枢稳步上移，核心CPI同比增速持续为正，彻底扭转了长期通缩预期，使得原有基于通缩假设的利率定价体系失去基础。

三是货币政策转向预期加剧债市抛售压力。随着通胀水平持续走高，日本央行逐步退出负利率政策和收益率曲线控制（YCC）框架——2025年12月将政策利率上调至0.75%后，创下1995年以来的三十年新高。当前市场普遍预期，2026年6月日本央行将再度加息25个基点至1%。央行持续收紧货币政策的明确预期，彻底改变了市场对日债的长期定价逻辑，引发债市集中抛售。

货币政策与财政政策陷入两难困境

随着日本通胀压力进一步上升，日本央行加息信号持续释放。日本央行如果切实推进加息进程，将引发多重连锁风险，对日本宏观经济形成显著冲击。

首先，加息将抬升国债发行成本，直接加重财政利息负担。日本财政支出高度依赖国债融资，赤字国债是弥补财政收支缺口的核心工具。央行加息推动市场无风险利率全面上行，最直接的影响就是推高政府新发国债的票面利率，大幅增加政府融资成本。对于存量债务而言，随着旧债陆续到期置换，高利率将逐步传导至全部公共债务，大幅增加政府年度利息支出。

其次，加息将加剧债市供需失衡，制约国债增发空间。高市早苗政府的扩张性财政政策需要以持续增发国债作为资金支撑，但在央行加息周期下，日本债市整体呈现弱势震荡格局，境内外资金避险离场，市场对国债的配置需求持续萎缩。同时，日本央行逐步缩减国债购债规模，退出此前对债市的直接托底角色，进一步扩大了国债市场的供需缺口。在此背景下，政府若继续大规模增发赤字国债，将加剧供需失衡，进一步引发国债价格下跌、收益率飙升，将形成自我强化的负反馈循环。

第三，加息将引发政策目标冲突，打破财政货币协同格局。高市早苗政府希望通过积极财政政策刺激居民消费、拉动企业投资、稳固经济复苏态势，而日本央行加息的核心目标则是抑制通胀上行、收紧市场流动性、防范经济过热风险。加息带来的融资成本上行、市场流动性收紧，会直接对冲财政支出的刺激效果，形成明显的政策冲突，系统性掣肘高市早苗政府的扩张性财政政策落地成效。

总体来看，本轮日本长期国债收益率大幅上行，表面上是债券市场的阶段性波动，实质上是日本宏观经济深层次结构性矛盾的集中暴露与风险预警。过去三十余年，日本能够维持高债务财政模式，主要依赖于四大支柱：长期低通胀环境、超低利率政策、央行大规模购债托底以及国内居民部门的高储蓄率。当前，这四大支柱同时出现显著弱化：通胀中枢持续上移且具备黏性，央行无法再维持无限量宽松货币政策，国内机构投资者不再无条件吸收长期国债，全球资本也要求更高的风险溢价以补偿日债的信用与流动性风险。

这使得日本宏观政策陷入三重“两难困境”：若政府继续大规模扩张财政，市场将因担忧国债供给过剩而进一步抛售长债，推动长期收益率持续上行；若央行为稳定债市而放慢缩表节奏甚至重启购债，市场将担忧债务货币化风险加剧，进而引发日元大幅贬值；若央行为稳定日元汇率和抑制通胀而继续加息，政府财政利息负担将急剧攀升，债务可持续性风险进一步凸显。

未来一段时期，日本将长期陷入“财政扩张需求迫切、货币政策约束强化”的政策困境，不仅要同时应对高债务与高利率叠加的双重风险，还要在“稳增长、控通胀、稳汇率、防债务”风险之间寻求艰难平衡，宏观经济调控的难度与政策不确定性也将显著上升。（作者系中国现代国际关系研究院副研究员颜泽洋）

编审：高霈宁 张晓雯 蒋新宇 张艳玲