筑牢债券市场投资者保护制度防线

余凌曲 中国（深圳）开发研究院金融与现代产业研究所副所长

近日来华晨汽车、永煤集团等高评级地方国企债接连违约，暴露出我国债券市场信息不透明、违约责任划分不清、市场约束不足、风险无序蔓延等一系列制度性问题。11月21日召开的金融委第四十三次会议专门研究债券市场稳定问题，强调以“零容忍”态度依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为。以债券市场重大违规违法事件处置为契机，我国需要建立更加严密的投资人权益保护制度“防线”，推进债券市场健康发展和做优做强，更好发挥债券市场服务实体经济作用。

区分“市场化违约”与“花式逃废债”

一种观点认为，我国债券市场一直存在隐性信用背书，市场投资者形成了债券“保本保息”的刚性兑付预期，这导致我国难以建立债券产品风险定价机制，因而对于近期债券违约应该“等闲视之”甚至“乐观其成”，加快以常态化违约打破刚性兑付预期，充分释放市场系统性风险，促进我国债券评级体系的健全和债券市场的发展壮大。

从国际经验来看，信用债常态化违约现象是市场健康发展的标志。如果债券市场违约确实是因宏观经济发生变化、企业市场化投资失误、企业再融资受限导致资金链断裂等市场化因素导致，企业违约行为有助于稳步释放市场风险，有利于债券市场风险与收益匹配，促进市场长远发展。对于投资者而言，一方面可以通过投资多元化，分散债券投资风险，另一方面可以积极参与债券违约后续处置，推进债券发行人以债务重组、资产重组、资产出售等市场化手段最大化保障债券投资者利益。而如果企业以“市场化违约”为名，大行“花式逃废债”之实，破坏企业自身信用乃至投资者对市场的信心，不但不会释放市场风险，还会推动风险向整个市场持续蔓延，进而引发债券市场的系统性风险。

金融委会议把近期违约个案定调为“周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果”，并提出严厉处罚“逃废债”等各类违法违规行为。这清晰表达出，近期相关债券违约固然有疫情影响、经济周期等市场因素作用，而债券发行主体资金占用、资产转移、变换主体、不规范兼并重组等“花式逃废债”的具体行为因素才是责任追究和市场监管的重点。严厉处罚各种“逃废债”行为，是重塑投资者信心、保障市场健康稳定运行的应有之举。

“逃废债”突破三道市场防线

与传统银行信贷相比，债券、股票等资本市场融资的特征就是金融产品服务更加创新、资金供求双方联系紧密、发行主体信息公开透明、投资者对市场信息反馈迅速等，市场运行对债券发行人构成强大约束能力，这也是保护债券市场投资者和市场健康发展的基础。一般而言，债券市场发行人面临三大市场规则的约束：

一是发行人有效信息披露。信息披露制度是债券市场运行的核心机制，在揭示市场风险、增强市场透明度、优化市场资源配置、促进市场约束等方面发挥重要作用，任何可能使企业财务状况、经营能力等发生重大变化的重大交易、资产重组、合同履行、法律诉讼等信息都要及时向投资者公开。

二是受托管理人持续督导。我国建立了债券受托管理人制度（一般由债券发行主承销商担任受托管理人），受托管理人以保障债券持有人权益为导向，在债券存续期内持续关注发行人的资信状况，监测和预警任何对债券持有人权益有重大影响的事项。

三是机构投资者“用脚投票”或“用手投票”。机构投资者是债券市场的绝对主力，个人往往通过购买债券基金、理财产品等方式投资企业债券。商业银行、保险公司、基金公司等债券市场机构投资者拥有专业的投资水平和强大的信息获取分析能力，既可以通过参与发行或市场交易以价格机制约束发行人，也可以积极参加债券持有人会议和行使表决权，维护机构自身和公众投资者合法权益。

这三项市场制度是债券市场全面加强风险管理，完善市场运行框架的重要措施，也是防范发行人“逃废债”等违规违法行为的“三道防线”。近期债券违约个案的相关信息显示，有关发行主体涉嫌以资产重组为名转移优质资产、国有大股东挪用占用资金、成立新公司隐匿资产等方式“逃废债”，“三道防线”没有在关键时间节点发挥应有作用，酿成难以挽回的损失和市场风险，最终使得投资者利益受损和信心受挫，严重破坏了市场健康运行生态。

以制度建设为中心全面加强市场监管

市场对债券发行主体约束不足，违规违法行为轻易突破市场“防线”，暴露出我国债券市场制度建设上还存在明显短板。以近期债券市场重大违规违法事件处置和责任追究为契机，我国需要进一步完善投资者权益保护等制度建设，构建起维护债券市场健康运行的严密制度“防线”。

一是严格发行人信息披露标准。与股票发行人相对严格的信息披露要求相比，对债券发行人信息披露标准要求可能“失之于宽”，市场关注度和监督检查力度也明显不足。从市值来看，我国债券市场规模已经远远超过股票市场，对实体经济融资和国民经济运行作用更加凸显，需要把债券发行人的信息披露制度建设提升到更高的层面，提出更高、更严格的信息披露要求。

二是压实债券受托管理人督导责任。债券受托管理人一般由主承销商担任，在债券发行环节服务对象是发行人，而在持续交易环节服务对象已经转变为广大投资者。在制度建设上，应当更加明确债券受托管理人的风险揭示责任，按照“有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职”的要求落实受托管理人责任，推进风险早识别、早预警、早发现、早处置。

三是充分发挥机构投资者市场稳定作用。不同股票市场，我国债券交易以机构投资者为主，这为机构投资者参与债券市场建设和维护市场稳定奠定良好基础。在制度建设上，一方面要强化债券投资机构忠诚履行对广大公众投资者的受托责任，严格防范利益输送风险；另一方面要构建机构投资者与债券发行人、受托管理人之间的常态化联系和信息沟通渠道，充分发挥市场化约束机制作用，提升债券市场运行的质量和效率。（责任编辑：乐水）