前景可期的中国基础设施REITs究竟是什么？

盘和林 浙江大学国际联合商学院数字经济与金融创新研究中心联席主任、研究员

近日，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（以下简称《意见》），提出推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施REITs项目发行上市。

在中国，REITs是一个比较年轻的产品，其全名为不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trust）。文件上的名字之所以加了“基础设施领域”是因目前中国的REITs底层资产主要针对基础设施领域不动产。发达国家最初的REITs主要针对的是房地产项目，这也是REITs名称的由来。REITs很早便出现在一些政策文件中，早期受舆论影响，公众对于REITs的了解也更多是基于发达国家的成熟实践。但需要注意的是，以发达国家的实践来理解中国REITs产品，结果可能会南辕北辙。

中国的REITs实践与发达国家的在范围、结构和收益三个方面有区别：

首先是基础资产的范围。近几年，中国针对房地产市场的监管一直未放松，如果推出针对房地产相关项目的REITs与当前房住不炒政策相矛盾。因此，有着成熟实践经验可以参考的房地产REITs项目没有落地，反而是基础设施类先行试点。当然，基础设施REITs先行试点也符合中国国情。过去20年，中国的基础设施建设高速发展，积累了巨额基础设施资产。据估计，仅2010-2020年间，基础设施累计投资达到了108万亿元，按照50%的固定资产形成率，将形成54万亿元的存量资产规模，也就是能够用于构建REITs的资产规模达到54万亿元之巨，相比当下已发行REITs产品的体量，还有很大的发展空间。

其次是REITs的结构。在大多财经科普类文章中，REITs被简单地描述成一种基金投资产品，投资者通过购买基金份额便可获得基础资产的收益分配权利。与此同时，也有不少文章把REITs描述成一种资产证券化产品，将募集到的资金直接购买基础资产证券化产品。这些解释确实都只揭示了REITs产品的部分特征，却没有触及到核心。

搞清楚REITs究竟是什么，特别是在中国的环境下是什么，对于投资者至关重要。根据官方的政策文件，中国的REITs要比传统REITs更加复杂，其复杂的点在于其是一种嵌套的产品。其最底层资产是能够带来收益的基础设施，中间嵌套了一个ABS产品，而投资者购买的REITs通过ABS对项目形成了股权上关联，因此，从整个运营的体系来看，中国的REITs类似于传统REITs，都要求投资者去运营底层资产。

最后是REITs的收益。REITs的收益来源非常简单，就是基础资产的收益。但由于中国REITs的结构是多层的，因此，收益会层层上缴，层层扣除，真正到达投资者的收益与底层收益有较大区别。除此之外，由于在初期ABS时，项目持有人便相当于出售了项目，之后又要作为战略投资者再买入，中间涉及较为复杂的税收问题。税收与复杂的结构，使得REITs产品的收益会受到不同方面费用的侵蚀，从而影响投资者的最终收益。

这些对应了当前中国REITs发展的问题，也成为中国REITs发展缓慢的原因。不可否认的是，REITs很好地解释了当前基础设施投资“钱从哪里来”的问题。中国居民储蓄率向来较高，同时，以国有企业为首的企业端储蓄率也居高不下，以规模为导向的发展模型使中国整体储蓄向投资转化的效率较低，通过创新资本市场产品能够有效地带动储蓄向投资的转化。

不过，如果要实现更好地转化，必须处理好REITs面临的以上种种问题。今年以来，中国围绕REITs出台了多项政策，但不管是对底层资产进行扩容还是在审核方面给予便利，产品本身的问题必须要妥善解决。比如，从目前来看，中国REITs的收益并不如人意，这极大地降低了投资者的投资意愿。除此之外，市场信息不对称问题也较为严重。在此之前，优质的底层资产通过各种各样的REITS产品或ABS进行了再融资，资金早已回笼，剩下的资产要么是在项目申请上非常困难，要么本身就不属于良好的REITs资产。因此，可以说，REITs当前面临供给和需求两方面的问题。

值得庆幸的是，国家对于REITs的发展持支持态度。从近两年的发展趋势来看，国家对此有较明显的倾向性，待未来相关政策完善后，REITS将有较大的发展前景。期待未来REITs一方面能有效盘活存量资产扩大投资，助力经济高质量发展，同时也为市场提供中等收益、中等风险的投资工具。（责任编辑：乐水 安然 张艳玲）