一、 基本判断
2002年国际金融领域的不确定性增加。美元、欧元和日元的汇率将在反复震荡中进行调整。强势美元政策的可持续性不断受到质疑。近期内美元可能将不断走低，日元和欧元的升值更多地是因为来自美国的悲观消息，而不是因为这两个地区的经济增长前景有了实质性的改善。因此，美元汇率仍将面临诸多不确定性。外汇市场上投机因素增加，国际政治中的突发事件将影响到汇率的动荡，汇率的波动势必加剧世界经济的动荡，甚至可能影响到世界经济复苏的步伐。全球股市的风险因素仍然很多，美国、欧洲和日本的股票市场呈现同步升降的现象。从长期来看，美国股市将进入持续低迷的熊市阶段，但是出现股市崩盘和恐慌的可能性并不大。全球资金出现“逃往质量”，即追捧经济增长势头较好的新兴市场的趋势，其中亚洲地区仍然备受关注。
二、美元汇率
本年度第一和第二季度，美元对欧元贬值了12%，美元对日元汇贬值了11%。
资料来源：路透社
从克林顿政府以来，美国一直坚持强势美元政策。强势美元能够帮助美国从世界各地源源不断地吸引资金，支持了90年代的新经济。过去六年间外资至少提供美国新资本投资的40%。借助美元的霸权地位，美国得以积累大量的贸易逆差但同时却能够维持其经济稳定和增长。
但是，自2000年下半年至今，一系列因素的共同作用使美元走贬：
（1）美国巨额经常项目逆差是美元贬值的根本原因。2001 年美国经常帐户赤字为4,174亿美元。随着美国经济复苏，2002年经常帐目赤字将可能扩大到4500—5000亿美元，占GDP的比率将从2001年的4.1%升至4.5%。根据国际货币基金组织的分析，美国的正常水平应该是将经常账户赤字占GDP的水平降至1.5%。按照这一标准，美元目前仍然高估了20%。这几年美国经常账户赤字主要是依靠证券投资流入来弥补。据测算，弥补美国经常账户赤字需要每日10亿美元以上的资本流入。但是，由于美国经济衰退的影响，无论是证券投资流入，还是直接投资流入都已经大幅度下降。联合国贸易与发展组织最近发表的报告指出，2001年美国吸引的外国直接投资下降了一半以上。华尔街丑闻不断爆发和美国公司的盈利业绩难孚众望，使得国外资金从美国股市撤离。
（2）全球资金流动出现了不利于美国的变化，主要是因为美国利率水平相对较低、美国股市持续低迷、美国经济复苏前景不明朗，影响到投资者对持有美元资产的信心。投资者正在降低所持有的美国证券的比例和美元固定收益资产的头寸。其它国家对美元外汇储备的需求也在下降。亚洲金融危机之后，许多亚洲国家在市场上买入美元以增加储备。现在，多数国家的储备都已维持在相当高的水平。据报道，中国内地、香港特区、台湾省、以及韩国、新加坡、泰国、马来西亚、印尼、菲律宾等9个经济体到今年3月末的外汇储备余额一共达到7400亿美元，超过美欧日7个主要发达国家的外汇储备。另外，欧元诞生后，随着欧元区统一金融市场的逐步形成，欧元在国际金融中的作用正在快速上升，美元吸引力在逐步下降。
（3）美国国内日益抬头的贸易保护主义也暗示着美元可能走软。强势美元能够有利于美国金融业的利益但是却将损害美国制造业的利益。制造业不断发出反对强势美元政策的声音，比如最近的美国全国制造商协会通过的一项决议呼吁改变美元政策。美国制造商协会总裁表示，在过去一年半中，被高估的美元导致美国制成品出口大幅下降，并引发了制造业的裁员。值得注意的是，在美国大选即将到来的时候，制造业对政治决策的影响力可能会超过金融业，所以制造业代表的选民的利益将可能使得美国调整其美元政策。
从趋势看，尽管美元对欧元和日元自4月份以来已经各贬值了10%以上，但目前美元汇率仍比2000年的平均水平高。因此，美元进一步下跌的可能性确实存在。美元贬值有软着陆和硬着陆两种可能。前者指美元的贸易加权价值在2002和2003年将分别平滑下降7%并在2003年底回到均衡水平。后者指美元对其他主要货币的月均下跌幅度超过3%。
美元究竟是将软着陆还是硬着陆在很大程度上并不取决于美国政府的干预，而是投资者的信心。如果外国投资者受更多不利消息的影响，撤离美国金融市场，以及美国国内投资者也乘机到国外寻找投资机会，那么将直接诱发美国股票和债券价格的下跌。如果世界其它中央银行决定将它们的外汇储备中76%以美元标价的资产部分转变成欧元和日元资产的话，美元也会进一步贬值。在当前经济衰退或复苏处于不确定状态的情况下，汇率高估以及经济结构的不均衡将潜伏着较大的危机，人们对于美元汇率的预期随时可能发生逆转。从近期的市场动向来看，美元汇率走势的不确定性大大增加。第一季度欧元和美元交易的价格波动幅度尚较窄，但随着第二季度市场不确定性上升，欧元对美元的远期价格波动加剧。
不过，由于美国仍然是最大、最开放的市场，世界上大多数经济都依赖于美国，由于没有哪一种货币能够挑战美元的霸权地位，而且日本和欧洲也都不愿意看到美元大幅度贬值，所以美元的下调可能将是渐进的。从中长期来看，美国的经常项目逆差的调整不可能是通过名义汇率贬值刺激出口，因为欧洲和日本经济仍然疲软，对进口的需求不会大幅度增加。按照宏观经济学的分析，一国经常项目逆差反映出的问题是国内储蓄低于消费。从目前的情况来看，股市、汇率和房地产是美国经济的三大泡沫，现在股市和汇率的泡沫都已经破灭。如果房地产也不能持续增长，美国消费就会下降，经常项目逆差也会随之大幅下降。
但是，即使不会发生美元突然大幅度贬值的情况，美元的潜在风险至少会带来国际货币体系中的不稳定性：黄金和石油的价格不断抬升，对冲基金的规模不断扩大，均反映出当前汇率风险的增加和投机因素的增强。
三、欧元汇率
2002年欧元进入流通领域预示着国际货币体系的格局正在发生调整。我们并不预期欧元的出现将改变国际货币体系的不合理现状，但是，毕竟这是挑战美元霸权的惟一机会。欧元进入流动领域也使得欧元的价值从前两年的过度疲软逐渐走向价值复苏。过去两年来欧元持续低迷的原因有欧元的初始定价不当，欧洲经济形势相对弱于美国等因素，但是由围绕欧元问世而带来的不确定因素导致了欧元的疲软在很大程度上是“过度调整”。
1999-2001年的过渡期中，欧元对美元的汇率一直疲软不振。1999-2001年的过渡期中，欧元对美元的汇率一直疲软不振。1999年1月4日，欧元以1:1.1770美元启动，此后一路下滑，到同年12月2日，欧元汇率首度跌破1美元大关。2000年10月26日，欧元汇率下降到过渡期的最低点0.8225美元。此后，除了2001年初回升到0.9595美元之外，欧元一直在低位徘徊，直至2001年底，其中7月6日欧元再度探低0.8344美元，为2001年最低值。按月度平均最高最低值计算，1999-2001年间，欧元贬值27%；而按汇率最高最低值计算，欧元则贬值30%多。从年平均值来看，1999年为1.066，2000年降至0.924，2001年进一步降至0.896。
过渡期内欧元的贬值主要是因为：（1）市场对欧元这种新出现的货币信心不足，欧元作为一个新出现的货币必然要有一个时间过程来让市场了解和接受；（2）欧盟为了成员国的利益对欧元贬值持“善意的忽视”；（3）与欧洲“善意的忽视”形成鲜明对照的是，美国对欧元实施了强力打压。为遏制新生的欧元，维护美国在全球的利益，美国一方面从欧元启动伊始就宣称要执行强势美元政策，从而迫使欧元处于相对疲软的地位；另一方面，尽可能制造与欧洲密切相关的国际事端，干扰对欧元的汇率预期，典型的例子就是科索沃战争；（4）对欧元及欧元区的市场冲击不断发生，欧盟委员会集体辞职、奥地利极右政党上台制裁受挫、欧元区与各国官员发表的欧元言论不一、丹麦全民公决拒绝加入欧元区、石油价格暴涨、疯牛病与口蹄疫等等因素极大地冲击了欧元汇率的稳定;(5) 这期间各国对汇市的干预不仅无效，反而进一步推动了汇率下跌。例如在2000年9月22日，ECB与美、日、英、加央行联手干预外汇市场。但是欧元汇率反而在2000年10月跌到过渡期的最低点。这是因为，汇市干预强化了市场对汇率的悲观判断；（6）欧洲经济增长率相比美国较低（1991-2000年美国的经济增长平均为3.4%，而欧元区仅为2.0%）、美元资产收益因为经济增长、企业盈利水平高和股市上涨也大大高于欧元资产收益。
从2002年起，欧元正式流通，并于3月1日起正式取代各成员国货币而成为欧元区唯一合法流通的货币。伴随着欧元的流通，欧元汇率也从2月1日的0.8560美元开始起步一路上扬。欧元1-6月的平均汇率分别为：0.883、0.870、0.876、0.886、0.917、0.955。6月底，欧元逼近平价水平，经小幅调整后于7月中旬突破1:1的关键价位。这与1999年跌破平价水平具有同样的重要意义。欧元在短期内的大幅升值主要是因为：（1）欧元在经历了三年的下跌行情之后，逆向回调的技术要求很强烈。（2）随着欧元现钞的正式流通，原来笼罩在欧元周围的不确定因素逐渐消散，欧元作为国际货币体系中的重要成员得到了越来越广泛的重视。（3）相对于大起大落的美国经济而言，欧洲经济的运行一直较为平稳的欧洲经济，特别是欧洲中央银行的独立性高于美联邦储，而经验分析表明，中央银行独立性与汇率稳定是正相关的。（4）接连不断来自美国的不利消息拉动了美元的下滑。借助于美国一系列不利的市场要素，欧元汇率才得以一路上扬。（5）根据德意志银行预测，欧元区2002年GDP将缓慢增长，1至4季度的季度环比分别为0.3%、0.4%、0.8%和1%，明年的增长率将更高。
表 欧元区GDP增长
资料来源：德意志银行。
欧元区经济利好氛围虽然明显，但不利因素也十分突出：（1）投资者对欧洲进一步推行结构性改革的决心仍然疑虑重重。一些经济学家预计，欧元区政府将更趋保守、软弱，政治家将极力满足其选举支持者的要求，导致政府支出增加、预算赤字扩大，对欧洲的进一步联合和共同利益缺少兴趣并对诸如限制政府赤字的稳定公约等区域性的限制条款热情下降。（2）欧洲经济复苏前景令人怀疑。欧洲最大的弱势在经济质量方面。欧洲没有统一的经济制度与经济政策体系，没有统一的市场体系，经济结构老化且僵化，创新体系发育不足等等，虽然这些也都在逐步改进之中，但是成果还很不显著。（3）欧元区面临货币政策协调的突出问题，尤其是主导国德国和法国的不均衡，而当前国际经济环境不景气氛围中的波动性和不确定性，尤其是近期法国失业率的上升、德国和葡萄牙财政赤字的预警以及欧元区通货膨胀上升的趋势，都使欧元区政策协调愈加困难，政策协调风险不可低估。（4）从长期经济增长的趋势来看，欧洲经济的表现一直弱于美国。欧洲1961-1970年GDP的平均增长4.9%，1971-1980年为3.0%，1981-1990年下降为2.4%，1991-2000年仅为2.0%，而同期美国分别为4.2%、3.2%、3.2%和3.4%。
随着欧洲一体化的深入发展，欧洲的权力将更为集中到欧盟层面，欧元的流通也会进一步完善欧元区的市场结构，从而使欧元区经济整体性不断增强，欧元性质也日渐完备，对抗市场冲击的能力也将日益增强，再加上随着欧元流通日久，市场也将习惯并接受这个新生事物，因此，欧元汇率也有走强的机会和能力。从历史经验来看，欧元对其他主要货币的合成汇率升值的速度远远快于其贬值的速度。1978年至1985年，欧元平均每月贬值1.6美分, 共持续了54个月。而在1985年至1988年的升值中，欧元仅用了21个月完成这一过程，升值速度为平均每月升值2.3美分。但是，欧元很难到达1987年至1997年平均1.27的高位水平，因为这将意味着美元的崩溃。考虑到在过去40年里欧洲货币对美元的汇率发展，平价水平可能是欧元对美元汇率的均衡值。
中国政府对于欧元的诞生应该持谨慎的乐观和支持态度。从长远来说，这有助于建立一个更加平衡的国际货币体系。但是，考虑到欧洲和美国都是发达国家，它们之间的利益一致之处大于其利益冲突，期望欧元按照发展中国家的意愿反对美元霸权是不现实的，而且从理论上讲，欧元统一之后和美元之间的关系究竟是竞争多于合作还是合作多于竞争并不清楚。
四、日元汇率
日元在2001年底的大幅度贬值引起世界各国尤其是东亚地区的普遍关注。日元汇率贬值的主要原因在于：（1）日本正经历着90年代以来最严重的经济衰退，人们对持有日元资产的收益产生悲观预期。（2）日本官员和美国官员一系列的暗示性的言论强化了人们对日元贬值的预期。但是进入2002年以来，日元汇率一改持续走低的趋势，而是将不断上下震荡。3月份以来，日元对美元升值11%，日元实际有效汇率升值7%。最近一个时期日元汇率走势呈现出上下动荡的复杂行情，突破了1美元兑换120日元的防线。
导致日元升值的主要原因是：（1）日本清理不良债权导致日本的银行从海外撤回日元资产。清理不良债权可以通过政府注资或是由银行自己承担成本。由于日本政府的债务余额已经占GDP的140%，所以将主要依靠银行自己消化不良债权，这将导致银行大量撤回其海外资金，并带来日元升值压力。最新数据表明，日本大型银行的坏帐又增加1.9万亿日元，而在2001财年坏帐总额已高达8.4万亿日元。（2）在全球主要货币的汇率风险明显增加的条件下，日本大量抛售外国债券（主要以美元计价），也带来日元升值。（3）日本仍然拥有巨额经常项目盈余。尽管从短期的情况来看日本国际收支变化和日元升值并没有直接的关系，比如从经常账户来看，日本的经常账户顺差自今年1月以来急剧上升，但在3月后反而急剧下降。最近，日本经常账户的顺差大部分来自对外直接投资收益。由于这些收益以美元计价，不进入外汇交易，实际上对汇率的影响不大。但是，值得指出的是，在市场前景不确定之时，日本的巨额贸易盈余将有利于日元升值。（4）从市场投机交易可能会找到日元升值的更直接的理由。从芝加哥期货市场的投机交易来看，第二季度对日元的持有头寸从卖空转向买空，说明市场看淡美元。投机资金调整方向直接导致了第二季度日元升值。当这些调整完成之后，日元汇率会稳定一段时间。
但是，日元的升值可能只是短期现象：（1）日本经济并没有出现根本性的好转，日本的结构性改革是否成功还很难预料。日本经济目前面临的主要问题包括企业破产连创纪录、公司丑闻开始愈演愈烈、外资撤离日本股市压力增加、标准普尔对日本债券的评级告诫等。考虑到日本国内政治体系中反对改革的势力很大，且结构性改革在短期内将加剧经济困难，日本停止或放慢结构性改革的可能是存在的。（2）日本的实际利率已经为零，从而使外国资产比日本资产更有吸引力。实际利率为零还使得日元的汇率波动大于其他西方国家货币。按照利率平价，一国的汇率水平和利率水平相互影响，通过改变利率可以维持汇率水平相对稳定，但是由于日本已经陷进流动性陷阱，利率工具的有效性受到制约，所以只能够眼睁睁地看着汇率频繁波动。
总之，2002年日元还将反复动荡。判断日元未来走势应该主要关注日本处理不良债权和推进结构性改革的进程。中国政府对于日元在短期内的波动不需要过分关注，而是应该从长期来看日元的走势，同时要防止日本鼓吹人民币升值。人民币的汇率改革问题可以先从两个方面入手：一是人民币汇率问题的非政治化，即政府不承诺汇率水平，以便获得更大的机动空间；二是逐步放宽人民币汇率波动的范围，增强企业和金融机构适应并抵抗汇率风险的能力。
五、全球股市
“9·11”事件之后，由于不确定性因素加剧，投资者对美国的股票市场和债券市场均持观望态度。受经济增长的刺激，美国股市在进入2002年后一度上扬，但在公司丑闻和对公司利润出现怀疑的压力下随即下滑。5月初道· 琼斯工业平均指数还在1万点以上，7月底就跌落到7702点。标准普尔指数也呈现类似走势（图2）。
图2美国股市走势（指数，2002年1月＝100）
资料来源：The Economists
目前影响美国股市持续疲软的主要原因是投资者对企业的盈利前景及美国经济的复苏力度感到怀疑。据美国商务部统计，2001年美国公司的税后利润下降了15.9%，与2000年的增长9.7%形成了鲜明的对照，这也是1982年以来公司税后利润首次出现全年下降。《财富》杂志选出的500家大公司2001年的利润总额比2000年猛跌了53%。标准普尔500家公司2001年的税后利润也比2000年减少近50%。美国商务部在公布第一季度的经济增长率为6.1%时，当天纽约股市不升反跌，这反映出企业家和投资者对经济前景的怀疑态度。人们称这是一次没有利润、没有工作的复苏。果然，第二季度的增长率只有1.1%，远远低于经过调整之后的第一季度增长速度5.8%。8月份的制造业指数出现停滞、失业人数出现历史新高、各大公司纷纷调低利润水平，导致纽约股市再度下挫。
如果说“9.11”事件打击了美国人对自身安全的信心，那么，“安然事件”打击的就是人们对美国市场经济制度的信心，尤其是对市场经济核心的会计制度的怀疑。在安然公司破产后，零售商凯玛特、世界电信等公司也相继爆发丑闻。而如安达信这样的会计师事务所、花旗银行这样银行界的翘楚也在这些事件中扮演了不光彩的角色。当人们发现被审计者和审计者、申请贷款者和贷款者联合起来欺骗投资者时，人们对整个金融体系的信心就受到致命的伤害。尽管布什政府三令五申将加大反对财务欺诈的力度，但是在目前的情况下，这种声明反而使得投资者在局势不明之前纷纷作壁上观。
欧洲和日本股市的变化与美国股市基本一致（图3）。这说明金融全球化进一步深化，但是从股市的传导效应看，美国股市的下跌并没有引起亚洲股市的普遍下跌。泰国、韩国、马来西亚的股市比年初大幅上升至10-20%之间，中国和日本股市略有上升，菲律宾、新加坡、台湾和香港股市下跌。
图3 欧洲、日本股市走势情况
注：德国（DAX指数），英国（FTSE 100指数），日本（NKY指数）
资料来源：路透社
股市正常的投资风险补偿应为4-5%（股市泡沫期间曾降为1%），而10年期国债收益率稳定在3.5%，市盈率稳定在13-15倍之间，这时方能吸引外国投资者购买美股。相比之下，日本利率接近0，欧洲利率大幅下降。其他有回报率的股市也不多：欧洲股市比美国股市下降还快，日本股市资产回报率为3%左右。所以总体而言，股市泡沫调整后，美股回报率仍比较高，能够吸引资金回流。
进入2002年后，由于受美股表现欠佳，利率下调的预期等因素的影响，投资者蜂拥而入债市，推动美国国债利率不断下降。另外，由于商业票据（CPs）发行标准更加严格，加上长期利率水平走低以及监管措施的加强，许多公司依靠更多地发行公司债券进行融资。相应地，美国公司的债务结构也更加偏向长期。
在新兴市场国家，由于亚洲经济增长情况相当不错，许多投资评级机构调高了亚洲国家债券的级别。例如，3月穆迪投资服务公司、8月初标准普尔公司把韩国的主权评级就提高了一个等级，至A－。加上亚洲地区债券发行主体是政府、与政府有关的机构与信贷素质较高的企业，对亚洲地区债券地需求也随之上升。与此相反，对拉美地区债券的需求大大下降，反映了投资者对拉美经济形势的悲观预期。
中国网 2003年1月9日
